CompuGROUP nicht zeichnen

Die Geschichte des Unternehmens beginne vor zwanzig Jahren. Frank Gotthardt, Gründer und heutiger CEO von CompuGROUP, entwickle für Zahnärzte eine Software zur Praxisverwaltung - mit Erfolg. Seine Software gelte heute als Branchenstandard. Mit ihr sei das kleine Start Up zu einer mehr als fünfzig Töchter zählenden Holding, vertreten in neun Ländern, herangewachsen. Auf der Kundenliste finde man europaweit 92.000 Praxen, Krankenhäuser, Krankenversicherungen und auch Pharmakonzerne, wobei die Praxissoftware-Sparte Integrated Health Provider Services (HPS) bis heute CompuGROUPs wichtigste Einnahmequelle geblieben sei; sie stehe für sechzig Prozent der Umsätze.

Doch das sei nicht alles, was man von CompuGROUP wissen sollte. Neben HPS beackere das 1.500 Mitarbeiter starke Unternehmen zwei weitere Felder. Im Bereich Health Connectivity Services (HCS) würden CompuGROUPs Programme prüfen, ob ein Medikament beim Patienten mit anderen Medikamenten harmoniere: I-Fox heiße die Anwendung, die Ärzten Medikamente vorschlage und für die das Unternehmen Tantiemen kassiere.

Dritte Säule würden die Electronic Patient Services (EPS) mit dem Hauptprodukt und Hoffnungsträger Vita-X bilden. Vita-X sei eine digitale, webbasierte Patienten-Akte, in der von "A" wie Arzneien bis "O" wie Operationen sämtliche Behandlungen von Patienten lebenslang gespeichert würden, wobei die Informationshoheit beim Patienten liege. Das Angebot solle im nächsten Jahr bei mit CompuGROUP-Software arbeitenden Ärzten flächendeckend verfügbar sein. Gotthardts Hoffnung: Eine Million Patienten, die Monat für Monat 5 Euro für die Akte zahlen würden.

Das Wichtigste für einen als Anleger: Bei CompuGROUP habe man es mit einem aggressiv auftretenden Unternehmen zu tun: Die Koblenzer hätten in den vergangenen 15 Monaten 15 Übernahmen getätigt. Dadurch seien zwar die Umsätze im Zeitraum 2000 bis 2005 um mehr als einhundert Prozent gestiegen, doch der Jahresüberschuss habe zuletzt nicht mehr Schritt halten können. Während die Erlöse in 2006 um 21 Prozent auf 140 Mio. Euro geklettert seien, hätten die Integrationskosten den Überschuss deutlich von 15,4 auf 11,4 Mio. Euro herabgedrückt, gleichzeitig sei der Schuldenberg auf fast 100 Mio. Euro gewachsen.

Gehe es nach den optimistischen Schätzungen der Konsortialbanken, solle zumindest die Ergebnis-Delle bald geglättet sein. Fürs laufende Jahr sähen die Prognosen bei Umsätzen von 185 Mio. Euro einen operativen Gewinn (EBIT) von 37 Mio. Euro vor. In 2008 sollten, getrieben durch Einnahmen aus der Gesundheitsakte Vita-X, bereits 230 Mio. Euro durch die Bücher gehen und ein EBIT von knapp 55 Mio. Euro in der Bilanz stehen. Hauptwachstumstreiber: Übernahmen im britischen und osteuropäischen Markt.

Um dieses Wachstum zu finanzieren, wollen die Koblenzer jetzt an die Geldbörse der Anleger. Zum Angebot kämen unter Federführung der Deutschen Bank bis zu 16,55 Millionen Aktien, davon 9,2 Millionen Stücke aus Beständen des Private Equity-Investors General Atlantic (GA) sowie des Firmengründers Gotthardt. GA halte bislang knapp 37 Prozent an CompuGROUP. Durch das IPO reduziere sich der Anteil auf bis zu 16 Prozent; Gotthardts Anteil sinke von 54,7 auf 45,4 Prozent.

Hinzu kämen 7,34 Millionen Aktien aus einer Kapitalerhöhung. Auf Basis der von 17 bis 21 Euro reichenden Preisspanne würden dem TecDAX-Kandidaten daher brutto bis zu 153 Mio. Euro an frischem Eigenkapital zufließen. Die Vorhaben: Expansion nach Osteuropa und Großbritannien, auch und vor allem durch Übernahme von Wettbewerbern im stark zersplitterten Gesundheitsmarkt. Daneben: Schuldenabbau; nach Aussage von Finanzvorstand Erik Massmann jedoch nicht als vorrangiges Ziel.

So großzügig, wie Massmann mit dem durch die Akquisitionen entstandenen Schuldenberg umgehe, so genau sollte man sich die Bewertung anschauen. Die Schwierigkeit: Für CompuGROUP gebe es keinen wirklich geeigneten Vergleichskandidaten. Müsse es auch nicht, die Bewertungsrelation sei den Experten Maßstab genug: Einem Unternehmenswert von 855 Mio. bis 1,04 Mrd. Euro stünden lediglich Umsätze von 140 Mio. Euro gegenüber. Und: Auf Basis der Konsortialschätzungen für 2007 bezahle man in der Mitte der Preisspanne ein stolzes KGV von 43. Ungeachtet der (optimistischen) Wachstumsprognose liege auch das KGV für 2008 noch immer bei rund 30. Umsatz- wie Gewinnmultiple folglich: sehr ambitioniert.

Mit CompuGROUP komme ein gestandener Marktführer an die Börse. Das Unternehmen verfüge über eine große, gewachsene und stabile Kundenbasis, die den Koblenzern stetige Einnahmen beschere. Doch der deutsche Markt sei weithin gesättigt. Um weiter wachsen zu können, müsse CompuGROUP ins Ausland expandieren. Damit steige das Risiko in der Aktie. Mögliche Chancen dagegen seien durch die hohe Bewertung des Unternehmens nach Einschätzung der Experten vollständig vorweggenommen.

Daher raten die Experten vom "Geldanlage-Brief" selbst spekulativen Anlegern von einer Zeichnung der CompuGROUP-Aktie ab. Für konservative Anleger sei die Aktie ohnehin tabu. (Sonderausgabe 07 vom 02.05.2007) (03.05.2007/ac/a/n) Analyse-Datum: 03.05.2007