Tipp24 kaufen (SES Research GmbH)

Am 22.02.2008 habe Tipp24 die vorläufigen Zahlen des Geschäftsjahres 2007 veröffentlicht. Der Umsatz habe um 30% auf EUR 45 Mio. gesteigert werden können (SESe: EUR 42,3 Mio.). Das EBIT sei leicht unterproportional um 23,5% auf EUR 8,9 Mio. (SESe: EUR 8,2 Mio.) gestiegen. Dieses sei die Folge von one offs (ca. EUR 1,8 Mio.) für Beratungsaufwendungen, die bereits in H1 2007 ergebniswirksam geworden seien. Der Quartalsvergleich mache die hohe Skalierbarkeit des Geschäftsmodells deutlich: Aus einem Umsatzanstieg von 62% resultiere eine Steigerung des operativen Ergebnisses um 76%.

Das starke Jahresergebnis sei vor allem durch den historisch hohen Lottojackpot (EUR 43 Mio.) in Q4 2007 beeinflusst worden. Dieser habe das Mitgliederwachstum (+354 Tsd. in Q4) getrieben und in der Folge auch den Nettoumsatz (EUR 16,5 Mio. in Q4). Die ursprüngliche Guidance des Unternehmens (Wachstum von 30%; Steigerung der registrierten Nutzer um 300-400 Tsd.), welche aufgrund fehlender Jackpots im Rahmen der Halbjahreszahlen gesenkt worden sei (20% Wachstum und 300 Tsd. Neukunden), habe Tipp24, was die Neukunden angehe, übererfüllen können. Von der gestiegenen Kundenbasis sowie dem großen Interesse für Lotto sollte Tipp24 insbesondere im ersten Quartal des laufenden Jahres profitieren können.

Der Marktanteil im Online Lotto habe in 2007 weiter ausgebaut werden können. Nach eigenen Angaben verfüge das Unternehmen aktuell über einen Marktanteil von 60%-70%. Dieses lasse die Schlussfolgerung zu, dass Tipp24 von der aktuellen Unsicherheit durch den GlüStV profitiere. Die berichteten Rekordzahlen (Rekord-EBIT, -Umsatz und -Kundenzuwächse in Q4 2007) würden dieses unterstreichen. Wettbewerber würden aufgrund der rechtlichen Unsicherheit den Markt meiden oder würden die Aktivitäten zurückfahren. Die Landeslottogesellschaften hätten größtenteils (bis auf drei) ihre Online-Angebote eingestellt bzw. würden sich mit Marketing-Ausgaben zurückhalten. Von der monopolähnlichen Stellung könne Tipp24 dabei insbesondere im Rahmen von großen, publikumswirksamen Jackpots profitieren. Die Korrelation zwischen der Höhe von Jackpots und dem Kundenzuwachs sei weiterhin sehr hoch.

Die Entwicklung im Ausland (Spanien, Italien) sei hinter den Erwartungen zurückgeblieben. Der negative EBIT-Effekt von EUR 1,2 Mio. resultiere überwiegend aus den Anlaufkosten (Aufbau Geschäft, Set Up, Markttests) in UK. Aber auch auf dem hoch-attraktiven spanischen Glückspielmarkt habe Tipp24 keinen positiven EBIT-Beitrag erzielen können. Dort sei die Entwicklung nach Unternehmensangaben aufgrund von fehlenden Lottojackpots hinter den eigenen Erwartungen zurück geblieben.

Die Aktivitäten von Tipp24 auf dem italienischen Markt seien weiterhin von einer großen rechtlichen Unsicherheit geprägt. Zwar sei die zeitweise gesperrte Domain www.puntogioco24.it wieder erreichbar, die rechtliche Zulässigkeit des Angebots aber noch immer nicht sichergestellt. Bis Ende März 2008 rechne Tipp24 mit einer endgültigen Klärung. Erst dann dürften die Aktivitäten auf dem italienischen Markt wieder ausgeweitet werden.

In der Folge der guten Geschäftsentwicklung werde der Vorstand auf der anstehenden Hauptversammlung eine Dividende in Höhe von EUR 0,5 je Aktie vorschlagen. Dieses entspreche einer Dividendenrendite von 3,6% (Kurs: EUR 14).

Der starke Kundenzuwachs in Q4 2007 erfordere eine Prognosenanpassung. Für 2008 erwarte SES einen Anstieg der registrierten Nutzer um 366 Tsd. auf 2,71 Mio., bis 2009e sollte sich diese Zahl auf 3,06 Mio. erhöhen. Im Umsatzmodell werde von einem Rückgang der durchschnittlichen Anzahl aktiver Kunden von aktuell 29,3% auf 28,5% ausgegangen. Diese Reduzierung resultiere aus den zahlreichen Anmeldungen von Gelegenheitsspielern im Rahmen des historischen Lottojackpots in Q4. Das durchschnittliche Spielvolumen bleibe konstant bei EUR 575. Die EBIT-Marge sollte bis 2009e auf 26% ansteigen. Beim Nettoergebnis profitiere Tipp24 von der Steuerreform. Das Unternehmen plane mit einer durchschnittlichen Steuerquote von 33%.

Tipp24 habe bereits im November 2007 in allen 16 Bundesländern die Anträge auf Genehmigung zur Vermittlung von Online-Lotterieprodukten gestellt. Der GlüStV sehe für 2008 eine befristete Erlaubnis vor. In Hamburg und Hessen seien Tipp24 bereits vorläufige Genehmigungen erteilt worden. Sollte ein Bundesland keine Erlaubnis erteilen, könne Tipp24 einstweiligen Rechtschutz einlegen. Aus SES-Sicht spreche die aktuelle Rechtsprechung für die Gewährung eines solchen Rechtsmittels: Ende Januar sei von der Europäischen Kommission ein Vertragsverletzungsverfahren gegen Deutschland eingeleitet worden. Die Verwaltungsgerichte sollten bis zur endgültigen Klärung keine einstweiligen Verfügungen gegen private Vermittler erteilen bzw. diesen einstweiligen Rechtschutz gewähren.

Für 2008 dürfte es daher keine Einschränkung der Geschäftstätigkeit geben. Das laufende Vertragsverletzungsverfahren (3-stufiges Verfahren: 1.Stufe Aufforderungsschreiben/Mahnschreiben; 2. Stufe: Mit Gründen versehene Stellungnahme; 3. Stufe: Anrufung des EUGH) könnte schon kurzfristig für positiven Newsflow sorgen und Deutschland zu einer Anpassung des umstrittenen GlüStV zwingen. SES rechne mit zahlreichen Entscheidungen zugunsten der privaten Lotterie/Glückspielanbieter. Das Verbot von Internetangeboten dürfte nicht zu halten sein (Rechtfertigung im GlüStV nicht zielführend).

Insbesondere die deutliche Einschränkung von Lotterieprodukten zur Suchtprävention (Ziel rechtfertigt Mittel des Monopols) werde vor dem Hintergrund der Erlaubnis für Pferdewetten im Internet, der deutlichen Ausweitung der Automatendichte, von Ausnahmeregelungen in einzelnen Bundesländern, des Vorhabens vom Deutschen Toto Lotto Block, das Produkt "Super Euro Lotto" (Mindestjackpot von EUR 10 Mio.) einzuführen und einer äußerst fragwürdigen, generellen Suchtgefahr durch Lotto, ad absurdum geführt.

Die Aktie von Tipp24 sei weiterhin deutlich unterbewertet. Das Unternehmen verfüge über liquide Mittel in Höhe von rund EUR 60 Mio. und halte ca. 700 Tsd. eigene Aktien. Damit belaufe sich die Cashposition je im Umlauf befindliche Aktie auf EUR 7,5. Das EV/EBIT für 2008 liege bei unter 6. Für ein Unternehmen, dass eine quasi monopolistische Stellung auf dem deutschen Online-Lottomarkt einnehme, aktuell ein Umsatzwachstum von 30% erreiche und über ein hoch skalierbares Geschäftsmodell verfüge, stelle dieses einen sehr niedrigen Wert dar. Darüber hinaus bestehe aus SES-Sicht kaum Risiko einer kompletten Geschäftsaufgabe. Sollte es 2009 wider aller Verfassungs- und EU-Rechtlichen Bedenken zu einem Entzug der Geschäftsgrundlage kommen, könnte Tipp24 den Kundenstamm (2,344 Mio. Kunden) aus UK, wo vor kurzem eine Wettlizenz erworben worden sei, bedienen.

Daher stufen die Analysten von SES Research die Tipp24-Aktie weiterhin mit dem Rating "kaufen" ein. Das neue, auf einem DCF-Modell basierende Kursziel betrage EUR 23,00. (Analyse vom 25.02.2008) (25.02.2008/ac/a/nw)
Analyse-Datum: 25.02.2008