Zurich Financial Services kaufen

In den ersten neun Monaten des laufenden Geschäftsjahres hätten die Kerngeschäftsaktivitäten des ZFS-Konzerns ein operatives Ergebnis vor Steuern ("Business Operating Profit") in Höhe von 4,2 Mrd. USD (-3%) erwirtschaftet. Davon seien 2,6 Mrd. USD (-7%) auf die Schaden/Unfall-Versicherung entfallen: Hier seien mehr Großschäden als im Vorjahreszeitraum angefallen. Die Lebensversicherung habe ein operatives Ergebnis in Höhe von 1,2 Mrd. USD (+12%) erzielt. Farmers habe 919 Mio. USD (-9%) zum operativen Ergebnis beigesteuert (hohe Vergleichsbasis des Vorjahres durch einen außerordentlichen Ertrag; Dividendenzahlung an die Holding). Auf die Holding seien -542 Mio. USD entfallen (Vorjahr: -577 Mio. USD; Kostensenkung in der Konzernzentrale).

Das Konzernergebnis aus Kapitalanlagen habe sich auf 4,7 Mrd. USD belaufen (-36%). Der Saldo aus Kursgewinnen und -verlusten habe -1,8 Mrd. USD betragen (Vj. +1,1 Mrd. USD). Hiervon seien -1,1 Mrd. USD auf Rechnung des Aktionärs verbucht worden (Vorjahr: +874 Mio. USD). Letzteres habe sich im Konzerngewinn nach Steuern und Anteilen Dritter ausgewirkt, der im Betrachtungszeitraum um 32% auf 2,8 Mrd. USD zurückgegangen sei.

Das Eigenkapital des ZFS-Konzerns habe per 30.09.2008 bei 23,9 Mrd. USD gelegen. Gegenüber dem Stand vom Jahresende 2007 sei dies ein Rückgang um 17%. Zurückzuführen sei er auf die Dividendenzahlung (-2,1 Mrd. USD), die erfolgten Aktienrückkäufe (-1,0 Mrd. USD), die unrealisierten Kursverluste aus Kapitalanlagen (-3,5 Mrd. USD) und auf Wechselkursumrechnungseffekte (-1 Mrd. USD), teilweise kompensiert durch den im Betrachtungszeitraum erwirtschafteten Konzerngewinn (+2,8 Mrd. USD). Der Goodwill habe 1,9 Mrd. USD betragen; damit habe das Verhältnis von Goodwill zu Eigenkapital 7,9% erreicht. Die Kapitalausstattung des ZFS-Konzerns habe sich per 30.09.2008 auf 171% (aufsichtsrechtliches Minimum: 100%) und per 31.10.2008 auf 159% belaufen. In diesen Werten seien die unrealisierten Kursverluste aus dem Anleihenportfolio enthalten. Ohne diese hätte die Kapitalausstattung nach Angaben der Analysten Ende Oktober bei 179% gelegen (zum Vergleich: Axa bei 135%; Allianz bei 152%). Auch ohne Bereinigung der unrealisierten Kursverluste habe ZFS in dieser Berichtssaison einen der besten Werte für die Kapitalausstattung präsentiert. Aufgrund der aktuellen Finanzmarktvolatilitäten habe ZFS das Aktienrückkaufprogramm 2008 (Volumen: 2,2 Mrd. CHF, davon rund 1 Mrd. CHF bereits zurückgekauft) ausgesetzt.

Die Analysten könnten das Bedürfnis nach einem gewissen Maß an finanzieller Flexibilität nachvollziehen. Zur Dividende sei keine Aussage gemacht worden. Hier würden die Analysten für das Geschäftsjahr 2008 von einer unveränderten Dividende (15 CHF je Aktie) ausgehen.

Für das Gesamtjahr 2008 würden die Analysten ein Konzernergebnis nach Steuern und Anteilen Dritter in Höhe von 3,1 Mrd. USD erwarten (-45% ggü. 2007; davor: 4,6 Mrd. USD). Hier habe man im Prinzip die Verluste aus Kapitalanlagen des 3. Quartals 2008 für das 4. Quartal 2008 fortgeschrieben. Diese Ergebnisprognose entspreche (umgerechnet zum aktuellen Wechselkurs) einem erwarteten Gewinn je Aktie in Höhe von 26,11 CHF (-43% ggü. Vorjahr; davor: 37,51 CHF). Beim Gewinn je Aktie würden sich die erfolgten Aktienrückkäufe positiv auswirken (Rückgang der durchschnittlichen Aktienanzahl um 1%).

Für 2009 erwarte man bei konservativen Annahmen (Wegfall von 50% der Verluste aus Kapitalanlagen aus 2008; Wegfall der Hurrikanschäden; geringere Rückstellungsauflösungen im Schaden/Unfall-Segment) ein Konzernergebnis nach Steuern und Anteilen Dritter in Höhe von 3,8 Mrd. USD (+23%). Hierbei habe man die positiven Geschäftsperspektiven (ZFS aufgrund der guten Kapitalausstattung ein Profiteur der "AIG-Krise") nicht expliziert berücksichtigt, so dass die Schätzung nach Ansicht der Analysten relativ gut untermauert sein sollte. Diese Schätzung entspreche (umgerechnet zum aktuellen Wechselkurs) einem erwarteten Gewinn je Aktie in Höhe von 32,62 CHF (vorher: 37,69 CHF). Auch hier wirke sich das Aktienrückkaufprogramm positiv aus (weiterer Rückgang der durchschnittlichen Aktienanzahl um 1%).

Auf Basis der Gewinnschätzungen der Analysten und der Kurse vom 19.11.08 liege das KGV der ZFS-Aktie momentan bei rund 6 (2009e). Damit werde die ZFS-Aktie niedriger bewertet als die Vergleichsgruppe der anderen großen europäischen Versicherer, die wie ZFS sowohl die Schaden/Unfall- als auch die Lebensversicherung betreiben würden. Dies erscheine den Analysten nicht gerechtfertigt. Auch im historischen Vergleich erscheine die ZFS-Aktie unterbewertet: Zwischen 2004 und 2007 habe ihr KGV zwischen 8,2 und 10,1 gelegen (Durchschnitt: 9,1). Unter Zugrundelegung des durchschnittlichen historischen KGV ergebe sich ein "fairer" Wert von 300 CHF (vorher: 340 CHF).

Die Analysten von Hauck & Aufhäuser belassen die ZFS-Aktie auf der H&A-Research-Aktien-Select-Liste und empfehlen weiterhin ihren Kauf mit einem Kursziel von 300 CHF (vorher: 340 CHF). (Analyse vom 19.11.2008) (19.11.2008/ac/a/a) Analyse-Datum: 19.11.2008