freenet halten (SES Research GmbH)

Mit der Ankündigung seitens des Vorstands, das DSL-Geschäft verkaufen zu wollen und in eine separate Tochtergesellschaft einzubringen, könnte die freenet-Aktie wieder an Fahrt gewinnen. Unter der Annahme, dass freenet für den DSL-Bereich EUR 500 bis EUR 600 pro Kunde erzielen könne (Hansenet-AOL-Transaktion ca. EUR 600 pro DSL-Kunde) und das Mobilfunksegment mit ca. EUR 500 Mio. bewertet werde (EUR 500 Mio. würde einer EV/EBITDA-Bewertung von 5,0 entsprechen, dabei seien implizit Kundenakquisitionskosten berücksichtigt), wäre die derzeitige Marktbewertung von freenet (ca. EUR 1,2 Mrd.) allein über die beiden Segmente Mobilfunk und DSL repräsentiert.

Auf Basis dieser Annahmen impliziere der aktuelle freenet-Aktienkurs eine Bewertung des Portalgeschäfts (faire Bewertung SESe: mindestens EUR 200 Mio.) und des WEB Hosting-Geschäfts (SESe: EUR 300 Mio. bis EUR 400 Mio.) von EUR 0.

Die für das Geschäftsjahr 2007 vorgelegten Zahlen seien auf operativer Ebene im Rahmen der Erwartungen auf Nettogewinn-Ebene aufgrund von nicht berücksichtigten Steuereffekten deutlich unter der Schätzung der Analysten von SES Research. Die 2007er Zahlen seien mit den Geschäftszahlen 2006 nicht vergleichbar, da in Q1/07 freenet erstmalig Kundenakquisitionskosten aktiviert habe und dadurch die Zahlen insbesondere auf EBITDA-, EBIT- und Nettogewinn-Ebene erheblich verzerrt würden.

In 2007 habe freenet einen Umsatz von EUR 1,8 Mrd. erzielt und damit EUR 100 Mio. bzw. knapp 6% unter der Erwartung der Analysten von SES Research gelegen. Gründe hierfür seien im Wesentlichen: ein stärker als erwarteter Rückgang im Schmalbandgeschäft (Umsatz 2007: EUR 149 Mio., 2006: EUR 281,7 Mio.), ein unerwarteter Umsatz-Rückgang im Portalgeschäft gegenüber 2006 (2007: EUR 56,7 Mio., 2006: EUR 63,5 Mio.) sowie ein rückläufiger Umsatz im B2B-Segment.

Das EBITDA in Höhe von EUR 252 Mio. habe im Rahmen der Erwartung der Analysten von SES Research von EUR 256 Mio. gelegen. Dagegen habe freenet ein EBIT in Höhe von EUR 155,5 Mio. berichtet und die Prognose der Analysten von SES Research (EUR 167 Mio.) um EUR 11,5 Mio. bzw. um knapp 7% verfehlt. Grund hierfür seien im Wesentlichen Abschreibungen auf aktivierte Kundenakquisitionskosten. Letztere aktiviere freenet und schreibe sie in der Regel über eine Laufzeit von 24 Monaten ab. In 2007 hätten die Abschreibungen auf Kundenakquisitionskosten bei EUR 52,76 Mio. gelegen (SESe: EUR 45 Mio.).

Die Nettogewinnerwartung der Analysten von SES Research von EUR 120 Mio. habe um ein Vielfaches über dem von freenet berichteten Konzernüberschuss von EUR 16,5 Mio. gelegen. Hier kämen zwei Effekte zum Tragen: (1) Abschreibungen auf latente Steuern im Zuge der Unternehmenssteuerreform 2008 in Höhe von EUR 75 Mio. seien von den Analysten von SES Research nicht berücksichtigt worden. (2) Weitere latente Steuereffekte in Höhe von knapp EUR 20 Mio.

Neben der Ausgliederung des DSL-Geschäfts habe der Vorstand angekündigt, neue Wachstumsfelder beispielsweise im mobilen Internet zu erschließen. freenet befinde sich demnach erneut in einer Phase der strategischen Neupositionierung. Zunächst sei freenet fast 2 Jahre durch die Verschmelzung von freenet mit mobilcom blockiert gewesen. Danach habe sich die Gesellschaft über ein Jahr in einer Phase von Spekulationen über eine Übernahme und möglicher Zerschlagung befunden. Zusätzlich seien Spekulationen aufgekommen, dass Permira den Mobilfunk Service Provider debitel in freenet einbringen könnte. Seit Anfang 2008 stehe nun das in der Vergangenheit als strategisch betrachtete DSL-Geschäft zum Verkauf.

Auf der einen Seite sei freenet auf dem derzeitigen Kursniveau attraktiv bewertet: Die aktuelle Marktbewertung sei allein durch das Internetzugangsgeschäft sowie das Mobilfunksegment zu rechtfertigen. Portal und WEB-Hosting seien dabei nicht berücksichtigt. Auf der anderen Seite bleibe die Strategie von freenet weiter unklar. Darüber hinaus bleibe die Wettbewerbsintensität im DSL- und Mobilfunkmarkt hoch und Umsätze mit Schmalbandprodukten würden weiter rückläufig sein.

Das Kursziel für die freenet-Aktie wird zunächst mit EUR 15,00 bestätigt, die Empfehlung lautet weiterhin "halten", so die Analysten von SES Research. Die Prognosen würden nach dem Conference Call (03.03.2008) voraussichtlich angepasst. (Analyse vom 03.03.2008) (03.03.2008/ac/a/t)
Analyse-Datum: 03.03.2008