freenet halten (SES Research GmbH)

Auf den ersten Blick erscheine betreffend United Internet und freenet alles ganz einfach: In 2007 habe freenet ex Akquisitionen die Zahl der DSL-Verträge kaum steigern können. Aufgrund von hohen Kundenakquisitionskosten, einer mittelmäßigen Marke und dem Vertrieb hauptsächlich über Shops, dürfte freenet ohne Partner im DSL-Geschäft im Breitband-Wettbewerb weiter zurückfallen: Ein Zusammengehen mit dem DSL-Geschäft von United Internet würde mit einem Marktanteil von 20% nach der Deutschen Telekom, den zweitgrößten DSL-Provider in Deutschland schaffen. Darüber hinaus würde ein Verbund von Resellern entstehen, der flexibel die notwendigen Netzkapazitäten bei mehreren Netzbetreibern einkaufen könnte.

Trotz der in 2008 gegebenen Sondersituation wegen der Transformation von T-DSL Resale Kunden auf ULL-Kunden (Unbundled Local Loop) sollte eine faire Bewertung für das DSL-Geschäft von freenet vergleichsweise einfach zu berechnen sein: Für DSL-Kunden würden die in der Vergangenheit bezahlten Transaktionspreise vorliegen, der Umsatz pro Kunde, die Kundenakquisitionskosten, die Profit-Margen und das Churn-Potenzial seien weitgehend bekannt.

Allein auf der Basis des Mobilfunk- und DSL-Geschäfts wäre freenet mit mindestens EUR 1 Mrd. (bzw. EUR 10,40 pro freenet-Aktie) zu bewerten. Darin nicht enthalten seien das Portal-, WEB-Hosting- und B2B-Geschäft. Für diese Geschäftsfelder sollten bei einem Verkauf mindestens weitere EUR 400 Mio. erzielt werden können. Dadurch ergebe sich eine faire Bewertung unter einem "Zerschlagungsszenario" von mindestens EUR 15 pro Aktie. Daher erscheine ein Übernahmeangebot von unter EUR 15 für freenet-Aktionäre als kaum akzeptabel ("Zerschlagung" unterstellt).

Nach dem Sum-of-the-parts-Ansatz sowie den hierfür unterstellten Annahmen für die einzelnen Segmente ergebe sich ein fairer Value von mindestens EUR 15 (Zerschlagungsszenario) pro Aktie und damit ein attraktives Upside zum aktuellen Aktienkurs. Die Äußerungen von United Internet, für freenet unter bestimmten Bedingungen ein Übernahmeangebot für EUR 14 pro Aktie zu erwägen, sollten den Aktienkurs unterstützen.

Jedoch sei die Situation äußerst verfahren. Ob sich die Vorstände aufgrund der ausgetragenen heftigen Diskussionen während der letzten 12 Monate tatsächlich einigen würden, bleibe abzuwarten. Hinzu komme die im Raum stehende Debitel-Übernahme. Insbesondere aufgrund der Verschuldung (Finanzschulden würden dem 4,7-fachen des bereinigten EBITDA 2007 entsprechen) berge eine Übernahme von Debitel für freenet erhebliche Risiken. Das heiße, derzeit seien drei Szenarien für freenet realistisch, von denen zwei eher pessimistisch zu beurteilen seien.

Das erste Szenario sei ein Übernahmeangebot für freenet durch United Internet und Drillisch: Durch eine Übernahme wäre der faire Wert von EUR 15 des "Zerschlagungsansatzes" zu realisieren. Unter diesem Szenario würde sich ein Potenzial von rund EUR 15 ergeben. Zweitens würden sich freenet und Permira einig und freenet kaufe den Mobilfunk Service Provider Debitel. Aufgrund der genannten Risiken sollte die Debitel-Übernahme eher skeptisch beurteilt werden.

Drittens bleibe freenet eigenständig: Auch in diesem Szenario würden die Risiken überwiegen. Im DSL-Geschäft werde zwar eine Beschleunigung der DSL-Neukundengewinnung erwartet. Jedoch würden die Kundenakquisitionskosten hoch bleiben und den Cashflow der Gesellschaft deutlich belasten. Das Schmalband-Geschäft werde weiter stark rückläufig sein. Im Mobilfunkgeschäft würden die Bedingungen eher schwierig bleiben. Unter einem "Going concern"-Ansatz ergebe sich auf Basis eines DCF-Ansatzes ein fairer Value von EUR 13,40 und nur ein geringes Upside.

Inwieweit ein Übernahmeangebot durch United Internet tatsächlich erfolge, bleibe aufgrund der verworrenen Situation abzuwarten. Die Debitel-Übernahme berge erhebliche Risiken und lasse sich nur schwierig bewerten. Aus diesem Grund erfolge das Kursziel auf Basis eines "Going concern"-Ansatzes (DCF). Das Kursziel werde von EUR 15 auf EUR 13,40 reduziert.

Das Rating der Analysten von SES Research für die freenet-Aktie lautet weiter "halten". (Analyse vom 16.04.2008) (16.04.2008/ac/a/t)
Analyse-Datum: 16.04.2008