Joachim von der Goltz, JP Morgan, Leiter des Kapitalmarktgeschäfts für Deutschland, Österreich und Schweiz (DACH), über die Engpässe in der Refinanzierung der Unternehmen und die Auswirkungen der gestiegenen Kosten auf die Ertragskraft der Konzerne.

von Klaus Schachinger

UNTERNEHMENSANLEIHEN

€uro am Sonntag: Im Januar war der Markt für Unternehmensanleihen mit europaweit mehr als 30 Milliarden Euro Emissionsvolumen besonders stark. Was bedeutet die positive Entwicklung in Bezug auf eine gesamtwirtschaftliche Stabilisierung im laufenden Jahr?
Joachim von der Goltz: Die Anleihemärkte für Unternehmen mit guten Bonitäten zeigen sich noch äußerst resistent gegenüber der Veröffentlichung der negativen makroökonomischer Daten, die an Aktienmärkte für die immer noch hohe Volatilität verantwortlich sind. Es bleibt abzuwarten, wie lange dieser Trend anhalten wird. Während aber Investoren 2008 große Geldreserven anhäuften, setzen sie diese jetzt bei steigender Liquidität für neu emittierte Unternehmensanleihen für eine viel versprechende Performance ein.

€uro am Sonntag: Die Rating-Agentur Moody’s geht davon aus, dass die Ausfallrate im High-Yield-Bereich in Europa von 1,1 Prozent Ende 2008 auf über 18 Prozent im laufenden Jahr steigen wird. Kann die Welle von Neuemissionen bei Unternehmensanleihen auch damit erklärt werden, dass Konzerne branchenübergreifend davon ausgehen, dass es noch deutlich schlimmer wird und sich deshalb jetzt mit Kapital eindecken?
von der Goltz: Das Risiko einer weiteren Verschlechterung bleibt, trotz der massiven weltweiten Unterstützung seitens der Notenbanken und Regierungen. Aus diesem Grund raten wir unseren Kunden, das offene Fenster am Anleihemarkt zu nutzen, bevor es sich wieder schließen könnte. Die meisten Emittenten haben sich mit den erhöhten Credit Spreads im Markt abgefunden und fokussieren sich primär auf den Zugang zu Liquidität.

€uro am Sonntag: Erwarten Sie am Anleihenmarkt eine strenge Auslese nach der Rating-Qualität?
von der Goltz: Der Primärmarkt hat sich für Unternehmen aus stabilen Sektoren, wie zum Beispiel Energieversorger, geöffnet. Aber es gab im Januar auch zunehmend große Neuemissionen aus dem zyklischen Automobilsektor, etwa von BMW, VW oder Daimler. Diese Zunahme hat einzelnen Emittenten mit „BBB-Rating“, die unterste Stufe für gute und sehr gute Kredit-Bonität (Investmentgrade), den Zugang zum Anleihenmarkt eröffnet. Allerdings bleibt der Zugang für Unternehmen mit der geringeren Bonität aus zyklischen Sektoren herausfordernd.

€uro am Sonntag: Ab welchem Rating bleibt der Markt für Unternehmen weiter geschlossen?
von der Goltz: Abhängig vom Sektor haben derzeit fast ausschließlich Unternehmen mit Investment-Grade-Rating Zugang zum Bondmarkt. Mit der Anleihe von Fresenius hat sich der Markt allerdings auch für den High-Yield-Bereich (unterhalb von Investment-Grade) im Januar kurzfristig geöffnet. Dieses Segment bleibt auch in der naher Zukunft schwierig.

REFINANZIERUNGSKOSTEN

€uro am Sonntag: Wie stark werden höhere Refinanzierungskosten die Ertragskraft der Konzerne schwächen?
von der Goltz: Selbstverständlich wird der Anstieg der Credit Spreads Druck auf die Zinskosten und damit einhergehend auch auf die Ergebnisse der Unternehmen ausüben. Allerdings kommt das derzeitige Niedrigzinsniveau den Unternehmen entgegen. Im jetzigen Umfeld steht der Zugang zu Liquidität stärker im Vordergrund als die damit verbundenen absoluten Kosten.

€uro am Sonntag: Werden die gegenwärtigen Entwicklungen, verteuerte Kredite und parallel dazu der starke Einbruch der Nachfrage, die stark exportorientierten deutschen Unternehmen stärker treffen als die europäische Konkurrenz?
von der Goltz: Gerade viele große deutsche Unternehmen haben das sich öffnende Fenster am Anleihemarkt genutzt, um Geld aufzunehmen. Diese Emittenten haben starken Rückhalt, gerade von deutschen Investoren, erhalten. Dies unterstreicht, dass der Zugang der Unternehmen zum Anleihemarkt sehr gut ist. Trotzdem können sich verschlechternde wirtschaftliche Treiber, gerade auf exportorientierte Unternehmen, Druck ausüben.

€uro am Sonntag: Wie wirken sich die höheren Refinanzierungskosten auf die Dividendenpolitik aus?
von der Goltz Wir sind am Beginn der Berichtssaison für die Ganzjahresergebnisse 2008. Allerdings ist absehbar, dass eine überwiegende Anzahl von Finanzinstitutionen Dividenden kürzen oder ganz streichen wird. Es bleibt abzuwarten, ob sich dieser Trend auf andere Sektoren übertragen wird. Höhere Refinanzierungskosten wirken sich direkt auf den Gewinn aus. Somit werden wir bei abnehmendem Gewinnwachstum stagnierende oder geringer ausfallende Dividenden sehen.

€uro am Sonntag: Sollten Konzerne, die vor der Wahl stehen, die Dividende zu kürzen oder den fehlenden Betrag am Kapitalmarkt einzusammeln, sich dazu durchringen für 2008 weniger Dividende auszuschütten?
von der Goltz: Die Dividendenzahlung ist nicht nur Ausdruck der Ertragsstärke des zurückliegenden Geschäftsjahres eines Unternehmens, sondern sendet auch indirekt ein positives Signal für die Wahrnehmung im Kapitalmarkt und für den Ausblick auf das bevorstehende Geschäftsjahr. Einige institutionelle Investoren benötigen eine Dividendenzahlung und auch Privatinvestoren wünschen sich regelmäßige Dividendenzahlungen. Die Mehrzahl der institutionellen Investoren würde es aber sicherlich nicht nachvollziehen können, wenn ein Unternehmen die Dividende im Vergleich zum Vorjahr nicht kürzen sollte, während es gleichzeitig Eigenkapital über den Kapitalmarkt aufnimmt.

EIGENKAPITAL / KAPITALERHÖHUNGEN

€uro am Sonntag: Wird es parallel zum starken Markt für Unternehmensanleihen eine Serie von Kapitalerhöhungen geben?
von der Goltz Wir werden 2009 von Industrieunternehmen eine Vielzahl von Kapitalerhöhungen sehen aber weiterhin auch aus dem Finanzsektor. Es sieht danach aus, als ob Finanzinstitute ihre Eigenkapitalbasis weiter stärken müssen. Industrieunternehmen werden den Kapitalmarkt angehen, weil sie zusätzliche Liquidität brauchen um Abschreibungen zu kompensieren oder um angesichts fallender Umsätze und Erträge ihr Kredit-Rating zu stabilisieren. Zudem wird Eigenkapital für Zukäufe benötigt. Zukäufe sind derzeit nicht ausschließlich über Fremdkapital finanzierbar. Das Fenster für die Eigenkapitalaufnahme steht grundsätzlich offen. Wir erwarten eine deutliche Zunahme der Transaktionen.Die Menge der zur Verfügung stehenden Investorengelder bleibt jedoch beschränkt. Wir raten unseren Kunden deshalb eher früher als später an den Markt zu gehen.

€uro am Sonntag: Gehen Sie davon aus, dass die Auslese im Bezug auf eine erfolgreiche Platzierung bei Kapitalerhöhungen stärker sein wird als bei Unternehmensanleihen?
von der Goltz: Sicherlich macht es zunächst einen erheblichen Unterschied, ob Sie bei einer Kapitalerhöhung Teilhaber eines Unternehmens werden, verbunden mit der Übernahme des vollen unternehmerischen Risikos, oder beim Kauf einer Anleihe als Gläubiger fungieren, mit einer im voraus vereinbarten jährlichen Zinszahlung für die Laufzeit der Papiere. Im jetzigen Umfeld nehmen aber sowohl die Investoren im Eigenkapitalmarkt als auch jene am Anleihemarkt Unternehmen genauestens unter die Lupe. Während sich die Analyse bei der Aufnahme von Eigenkapital überwiegend auf die Equity Story, die zukünftige Wachstumskraft und die Visibilität zukünftiger Cash Flows fokussiert, ist bei der Aufnahme von Liquidität über den Anleihemarkt vor allem das Rating entscheidend.