16.02.2013 09:42
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Schluss mit dem Kurzfristdenken - ein Plädoyer für die Aktie

Wir alle machen uns zu viele Gedanken über die kurzfristigen Bewegungen der Märkte – ein Problem, das durch die heutige Technologie noch verstärkt wird.
Wir raten Investoren, über die aktuellen Unsicherheiten hinauszublicken und sich bewusst zu machen,dass wir uns wohl bereits in einem goldenen Zeitalter für Aktien befinden. Value-Aktien sind günstig bewertet, die Portfolioerträge lassen sich mit einer gezielten Einzeltitelauswahl steigern und die moderate Inflation sorgt – zumindest im Moment – für ein positives Aktienumfeld.

Schuld an dem immer kürzeren Anlagehorizont der Investoren ist die heutige Technologie, zum Teil aber auch die veränderte Bonusstruktur der Unternehmen, die kurzfristige Entscheidungen und Erfolge sowohl in der Finanzindustrie als auch in anderen Branchen honoriert.

Nehmen wir für einen Augenblick eine langfristige Perspektive ein. In zehn Jahren werden wir die heutige Zeit sehr wahrscheinlich als ein goldenes Zeitalter für Aktien wahrnehmen, in dem Value- Aktien günstig bewertet waren, eine globale Liquiditätsschwemme herrschte und die Zinsen lange auf extrem niedrigem Niveau gehalten wurden.

Wir mögen uns zwar im fünften Jahr einer Erholung befinden, die Nervosität der Investoren hält jedoch an. Vom Analysehaus Emerging Portfolio Fund Research (EPFR) erhobene Daten über Zuund Abflüsse von Investmentfonds zeigen bis dato Anzeichen einer Umkehr des 2008 begonnenen Trends der Umschichtung von Aktien in Anleihen.

Schaubild: Seit 2008 schichten Investoren von Aktien in Anleihen um

Welche Auswirkungen hat die Jagd nach Rendite?

Es zeichnet sich eine zunehmende Risikobereitschaft innerhalb des Anleihensegments der Invetoren ab. Die unhaltbar niedrigen Zinsen von Staatsanleihen haben den Bedarf nach Assetklassen erhöht, die früher als „risikoreich“ galten, darunter High-Yield- Unternehmensanleihen, Schwellenlandanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere (Mortgage Backed Securities, MBS).

Viele Investoren verdrängen die Risiken, denen sie sich heute durch Engagements in höher rentierliche Assetklassen aussetzen. In einigen Fällen sind Investoren im Zuge eines Rückgang der Bonität der Indexbestandteile gezwungen in Anleihen niedrigerer Bonität zu investieren. Erstklassige Schuldtitel mit AAA-Rating sind inzwischen selten geworden.

Schwellenlandanleihen haben sich zu einem beliebten Investment entwickelt; der JP Morgan Emerging Market Bond Index verzeichnete im vergangenen Jahr eine Rendite von 19 %. Allerdings ist nur ein Teil dieser beachtlichen Rendite auf höhere Zinserträge zurückzuführen, der größte Teil geht auf Kurssteigerungen infolge der starken Kapitalzuflüsse ausländischer Investoren zurück, die sich positiv auf die jeweiligen Landeswährungen auswirken. Es würde jedoch bereits ausreichen, wenn die Investoren einen Abbau ihrer Bestände einleiten, um die Illiquidität der Märkte zutage treten zu lassen und Kursrückgänge auszulösen.

An einem bestimmten Punkt reicht der Renditeabstand nicht mehr aus, um das Zinsrisiko zu kompensieren, d. h. die Zinsen in Schwellenländern werden steigen und die Kurse der Schwellenlandanleihen in Lokalwährung werden erheblich stärker sinken, als dass es durch die über dem Niveau risikoärmerer Anleihen liegenden Erträge wettgemacht werden könnte.

Auf Grundlage der Netto Kauf Positionen nicht kommerzieller Investoren scheinen derzeit alle Investoren in Schwellenlandanleihen übergewichtet zu sein.

Da die Bewertungen dieser „renditeträchtigen“ Assets an Attraktivität verlieren, nehmen Investoren eine Neubewertung ihres Chance-Risiko-Potenzials vor; ein nächster plausibler Schritt auf der Risikokurve nach oben ist die Rückkehr in Aktien der Industriestaaten.

Ist der Kauf von Aktien derzeit wirklich lohnenswert?

Seit der ersten Bilanzausweitung der US-Notenbank im März 2009 haben internationale Aktien bereits 80 % hinzugewonnen. Wieso sollte also ein Kauf von Aktien noch immer lohnenswert sein?

Es gibt drei Gründe, die bei einem langfristigen Anlagehorizont derzeit für den Kauf von Aktien sprechen:

1. Inflation. Es ist wenig wahrscheinlich, dass der Preisauftrieb in den nächsten Jahren aus dem Ruder läuft, da die Inflationserwartungen trotz erheblicher Ausweitung der Zentralbankbilanzen nach wie vor gut verankert sind. Im Falle einer Erholung der Volkswirtschaften und einem Rückgang der Arbeitslosenzahlen – wenn auch die Arbeitnehmer höhere Löhne und Gehälter einfordern, um die reale Kaufkraft ihrer Einkommen zu erhalten – dürfte allerdings sowohl die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes als auch der Kreditschöpfungsmultiplikator an Dynamik gewinnen. Um die Erholung nicht abzuwürgen, werden die Zentralbanken die Leitzinsen vermeintlich zunächst unverändert belassen, weshalb sie bei einem Anstieg der Inflation geldpolitisch „behind the curve“ bleiben sollte. Wenn die Teuerungsrate die Schwelle von 4 % übersteigt, dürfte es für Aktieninvestments bereits zu spät sein. Unsere Analysen zeigen, dass sich Aktien in einem Umfeld moderater Inflation am besten entwickeln.

2. Bewertung. Unsere Analysen zeigen, dass für die langfristige Beurteilung von Akiten das Graham Dodd-KGV (zyklusbereinigtes Kurs-Gewinn- Verhältnis auf Basis der durschnittlichen Gewinne der vergangenen 10 Jahre) der beste Beurteilungsmaßstab ist. Und dieser zeigt an, dass trotz des starken Anstiegs internationaler Aktien seit März 2009 liegen ihre Bewertungen noch immer in der Nähe des durchschnittlichen KGVs von USAktien in den vergangenen 130 Jahren (KGV 16). Auf Grundlage anderer Bewertungskennzahlen wie dem Tobin‘s q (Tobins Quotient), der den Marktwert eines Unternehmens (Aktienkapitalisierung plus Verbindlichkeiten) ins Verhältnis zu den Wiederbeschaffungskosten der Vermögenswerte setzt, liegt die Bewertung von Aktien nur geringfügig über dem Durchschnittsniveau von US-Aktien.

Schaubild: Im historischen Vergleich sind Aktien günstig bewertet

3. Potenzial zusätzlicher Alpha-Generierung durch Einzeltitelauswahl. Im Jahr 2008 stiegen die Korrelationen sowohl innerhalb als auch zwischen den Assetklassen deutlich an, da die Investoren zunehmend zwischen erhöhter Risikobereitschaft und Risikoaversion („Risk-on / Riskoff“) hin und her schwankten. In einem mittels Hauptkomponentenanalyse erzeugten Index (RORO Index) können wir beobachten, dass die Korrelation von Aktien innerhalb des S&P 500 im Laufe des vergangenen Jahres auf Vorkrisenniveaus zurückgegangen ist. Dies bestätigt unsere Behauptung, dass sich momentan die ideale Gelegenheit für Investoren bietet, ihre Erträge mithilfe der Einzeltitelauswahl zu steigern.

Welche Arten von Aktien sollte man bei einem langfristigen Anlagehorizont kaufen?

Aufgrund der Risikoaversion scheuen Unternehmen vor Investitionen in langfristige Wachstumsprojekte zurück und konzentrieren sich stattdessen auf den Aufbau hoher Liquiditätsbestände in ihren Bilanzen. Growth-Aktien sind teuer, da Investoren bereit sind, eine Prämie für Wachstum zu bezahlen, das aktuell Mangelware ist. Da in den kommenden Jahren mit eher moderatem Wachstum zu rechnen ist, dürften Dividendentiel einen wichtigeren Beitrag zur Gesamtrendite leisten.

Seit 2007 haben sich Value- und Small-Cap-Aktien schlechter entwickelt als Growth-Aktien. Historisch und auf lange Sicht gesehen schneiden Value- und Small-Cap-Aktien meist besser ab als Growth- und Large-Cap-Aktien.

Da Growth-Aktien mit einer Prämie gegenüber Value-Aktien gehandelt werden, scheinen letztere die bessere Wahl zu sein. Die Chance, an einer längerfristigen Aktienhausse zu partizipieren, ist mit einem Investment in Value-Aktien in relativ günstig bewerteten Regionen wie Europa demnach am größten.

Schaubild: Underperformance von Value-Aktien seit 2007

Ein Abebben der durch die Risk-on / Risk-off-Stimmungsschwankungen erzeugten volatilen Marktentwicklung, die neuerliche Etablierung eines mittelfristigen Aufwärtstrends sowie negative oder sehr niedrige Realzinsen sollten eine Outperformance von Small-Cap-Aktien gegenüber ihren Large-Cap- Pendants begünstigen.

Autor: David Hollis

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