von W. Ehrensberger, €uro am Sonntag
Duncan Niederauer trug eine Krawatte in kräftigem, stimulierendem Orange, als er am vergangenen Donnerstagmorgen gegen acht Uhr Ortszeit an der Wall Street den Kampf um die Zukunft seines Hauses aufnimmt. Dem NYSE-Euronext-Vorstandschef war offenbar klar, dass er an diesem Tag, dem Tag der Hauptversammlung der New Yorker Börse, Überzeugungsarbeit leisten muss. „Das wird kein normales Aktionärstreffen“, sagte Niederauer gleich zu Beginn. Denn es geht um den angestrebten Zusammenschluss mit der Deutschen Börse. Viele Aktionäre sind verärgert, haben große Vorbehalte gegen diese Allianz.
Anfang des Jahres hatten sich Niederauer und Deutsche-Börse-Chef Reto Francioni auf eine 10,4-Milliarden-Dollar-Transaktion auf Basis eines Aktientauschs verständigt. Wenig später folgte ein Gegenangebot der deutlich kleineren US-Technologiebörse Nasdaq, die sich mit der US-Rohstoffbörse Intercontinental Exchange (ICE) verbündet hatte und 11,2 Milliarden Dollar einschließlich Barkomponente für die NYSE in den Ring warf – deutlich mehr als die Frankfurter.
Börsen gelten noch immer als nationale Aushängeschilder, und viele Amerikaner befürchten bei einer transatlantischen Lösung den Verlust eines nationalen Symbols, sodass sie eine rein amerikanische Lösung bevorzugen, auch wenn sie deutlich mehr Arbeitsplätze kosten wird.
Zwar hatte sich Niederauer zuletzt klar für eine Lösung mit den Frankfurtern ausgesprochen. Dabei setzt er aber offenbar auf ein nachgebessertes Angebot, um die Transaktion seinen Aktionären besser verkaufen zu können. Davon allerdings will man in Frankfurt bislang nichts wissen. Im Gegenteil: Börsenchef Francioni hat selbst Mühe, seine eigenen Anteilseigner ins Boot zu holen. Die angestrebte Fusion lastet wie Blei auf dem Aktienkurs der Deutschen Börse, der mit 55,50 Euro noch immer deutlich unter dem Niveau von 60 Euro zum Zeitpunkt der Ankündigung liegt.
Zwangsläufig taucht die Frage auf: Warum tun die sich das überhaupt an? Dabei sind Deutsche Börse, NYSE Euronext, Nasdaq und Co beileibe nicht die einzigen Börsen, die ihr Heil in einem Zusammenschluss suchen, der so viele Fallstricke bereithält.
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Die globale Börsenlandschaft ist in Bewegung geraten. So arbeiten auch die Londoner LSE und die kanadische TMX Group fieberhaft an einer Fusion. Gescheitert sind bereits die Bemühungen der Börse Singapur (SGX), die australische Konkurrentin ASX zu übernehmen. Die australische Seite befürchtete am Ende, dass dies „nationalen Interessen“ zuwiderlaufe – ein weiterer Beleg für den Stellenwert nationaler Befindlichkeiten. Auch die Fusion LSE–TMX könnte daran noch scheitern. Vor allem die Kanadier fürchten, die Souveränität über die heimischen Finanzmärkte an die Europäer zu verlieren. Die Deutsche Börse geht in der Außendarstellung der Fusion ebenfalls eine heikle Gratwanderung. „Einerseits muss sie die nationalen Ressentiments in den USA beachten und darf keinesfalls als dominierender Käufer auftreten“, erläutert Analyst Konrad Becker von Merck Finck. „Ihren Aktionären gegenüber ist sie allerdings auch verpflichtet, keine Fusion unter Gleichen einzugehen, da sie in Bezug auf Größe und Börsenwert klar der dominierende Partner in dieser Verbindung ist.“
Auslöser des weltweiten Fusionsfiebers unter den Börsen ist der steigende Wettbewerbs- und Kostendruck, den sogenannte alternative Handelsplattformen wie Chi-X (London) oder Bats (New York) seit einiger Zeit ausüben. Diese reinen Computerhandelsplätze wurden von Banken wie dem japanischen Finanzkonzern Nomura ins Leben gerufen, um nach der Liberalisierung des Wertpapierhandels den klassischen Börsen Marktanteile abzunehmen. Dabei machen sie Fortschritte: Aufgrund günstigerer Gebühren läuft mittlerweile fast ein Viertel des gesamteuropäischen Aktienhandels über Chi-X, Bats liegt bei etwa acht Prozent.
„Die etablierten Börsen werden durch den erhöhten Wettbewerbsdruck durch die alternativen Handelsplattformen nicht überflüssig“, glaubt Analyst Becker. „Aber sie werden weniger profitabel, und das war ja genau die Absicht der EU-Kommission, die früheren Quasi-Monopolgewinne der Börsen in London, Paris oder Frankfurt abschmelzen zu lassen.“ Die Kosten für den Börsenhandel werden noch weiter sinken, erwarten Experten. Die Vorsteuergewinnmarge des Marktsegments Xetra der Deutschen Börse liegt derzeit noch immer bei rund 40 Prozent. Ein Preisniveau, das solche Ebit-Margen zulässt, halten viele angesichts der geringen Risiken für die Deutsche Börse noch immer für viel zu hoch.
So wird weiter Handelsvolumen an die alternativen Plattformen abfließen und damit den etablierten Börsen Liquidität entzogen. In Deutschland wickelt die Deutsche Börse noch immer 70 bis 80 Prozent des gesamten Aktienhandels auf eigenen Plattformen ab und ist damit der dominierende Handelsplatz. Bei der LSE ist dieser Anteil schon auf 50 Prozent gesunken.
Für Analyst Becker wird es nicht beim Angriff der Alternativen auf den Aktienhandel bleiben, der ohnehin nur den kleineren Teil des Geschäfts der Deutschen Börse darstellt. „Die alternativen Handelsplattformen werden als Nächstes den Vorzeigebereich der Deutschen Börse attackieren, den Derivatehandel“, glaubt Becker.
Doch auch hier bleibt die Entwicklung nicht stehen, vielmehr zersplittert der Börsenhandel mehr und mehr und wird unübersichtlicher. Viele Banken arbeiten mit Hochdruck daran, immer neue eigene Marktplätze aufzubauen, auf denen die Börsenhändler unter sich bleiben und Wertpapiere zu Kursen gehandelt werden, die nicht mehr der Öffentlichkeit zugänglich sind. Im Gegensatz zum geregelten oder regulierten Börsenhandel gibt es für diese sogenannten Dark Pools keine Transparenzvorschriften. Seit 23. August 2010 betreibt beispielsweise die Deutsche Bank mit dem Deutsche Bank Automated Trading System (DBATS) einen Dark Pool in Hongkong.
Über 30 solcher Pools gibt es mittlerweile, Experten schätzen ihren Anteil am europäischen Aktienhandel auf vier bis sieben Prozent, wobei eine Abgrenzung zu anderen Handelsplattformen immer schwieriger wird. „Die großen Banken handeln längst nicht mehr allein auf externen Plattformen, sondern haben so große Bestände an Aktien, dass sie Kundenaufträge intern ausführen können wie über eine Börse. Dieser Trend setzt die gesamte Börsenbranche zusätzlich unter Druck“, sagt Becker. „Selbst wenn also ein Zusammenschluss zwischen Deutscher Börse und NYSE zustandekäme, müssten die Börsen diese Vorteile über kurz oder lang ohnehin wieder an den Wettbewerb abgeben.“
Wie stark der Druck inzwischen ist, zeigt die Tatsache, dass mittlerweile selbst einige Börsen zusammen mit Investmentbanken derartige Dark Pools einrichten, darunter NYSE Euronext und London Stock Exchange. Lediglich die Deutsche Börse will diesen Weg der eigenen Kannibalisierung noch nicht explizit gehen.
Für die Hauptversammlung der NYSE-Euronext New York spielen solche Trends kaum eine Rolle. Duncan Niederauer versucht den Anteilseignern den Deal schmackhaft zu machen. „Nach dem Zusammenschluss werden wir 70 Prozent unseres Umsatzes außerhalb der USA erzielen“, sagt er. „Das ist wie Coca-Cola, wie Procter & Gamble.“
Die Aktionäre beschäftigen sich derweil mit der Vergangenheit. Eine ältere Dame lässt ihren Ressentiments den Deutschen gegenüber freien Lauf, berichtet als Holocaust-Überlebende über ganz andere Schattenwelten: „Duncan, die Deutschen werden dich feuern“, sagt sie.
Niederauer verschlägt es die Sprache. Am 7. Juli sollen die NYSE-Aktionäre die endgültige Entscheidung treffen. Nicht mehr viel Zeit für Überzeugungsarbeit.
Investor-Info
Die zehn größten Börsen der Welt (pdf)
NYSE-Euronext
Weitere Kosten drohen
Im ersten Quartal steigerte der Börsenbetreiber den Umsatz um fünf Prozent auf 679 Millionen Dollar, das Nettoergebnis verbesserte sich auf 155 (Vorjahr: 130) Millionen Dollar. Darin sind Vorbereitungskosten von 15 Millionen Euro für die Fusion mit den Frankfurtern bereits eingerechnet. Unklarer Ausgang des Fusionspokers mit möglichen weiteren hohen Kosten. Halten.
Deutschen Börse
Fusion belastet Kurs
Mit guten Ergebnissen für das erste Quartal hat die Deutsche Börse überrascht. Schulden- und Japan-Krise haben den Handel beflügelt. Der Überschuss stieg im Jahresvergleich um 36 Prozent auf 212,8 Millionen Euro. Der Börsenbetreiber kommt offenbar auch rasch bei Kostenmaßnahmen voran. Dennoch kaum Wirkung an der Börse. Aktie ist belastet vom unsicheren Ausgang des Fusionsprojekts mit NYSE Euronext. Halten.
London Stock Exchange
Stark bei Rohstoffen
Mit ihrer guten Positionierung im Rohstoffsegment ist die LSE an sich gerade jetzt ein lohnendes Investitionsziel. Sie leidet allerdings auch unter massivem Kostendruck. Gelingt die Übernahme der kanadischen TMX, könnten Kosten gespart und weitere Geschäftsfelder erschlossen werden. Da auch hier ein Scheitern nicht ausgeschlossen ist, ist die Aktie kein Kauf.
Bildquellen: Julian Mezger
