15.11.2012 08:21
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Kalenderanomalien an europäischen Aktien- und Anleihemärkten

Die Hypothese effizienter Märkte gilt als zentrales Modell der Finanzwirtschaft: „I believe there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis.“
von Prof. Dr. habil. Eric Frère, Vincent Rabben, M.A. und Prof. Dr. Joachim Rojahn, CFA.

Michael Jensens Zitat aus 1978 unterstreicht, dass die Effizienzmarkthypothese bis in die 1980er Jahre als weitgehend unumstritten galt. Seitdem mehren sich jedoch kritische Beiträge. Insbesondere seit der globalen Finanzmarktkrise erscheint die Literatur zum Thema Behavioral Finance populärer denn je. Die Irrationalität der Märkte findet sich auch in zahlreichen Börsenweisheiten: „Sell in May and Go Away“ lautet eine dieser Weisheiten – doch empirische Untersuchungen zu diesem Thema waren lange Zeit Mangelware. Erst seit dem vergangenen Jahrzehnt sind monatliche Renditemuster – vom bereits länger diskutierten Januareffekt einmal abgesehen – regelmäßig Gegenstand empirischer Untersuchungen.

Im Fokus der Analysen stehen vornehmlich Aktienmärkte. Unter portfoliotheoretischen Gesichtspunkten kann allerdings unterstellt werden, dass an Anleihemärkten ebenfalls Kalenderanomalien vorliegen, jedoch mit umgekehrten Vorzeichen.

Eine aktuelle Untersuchung der Autoren zu europäischen Kapitalmärkten hat ergeben, dass die Renditen von Aktien in den Monaten August und September mehrheitlich statistisch signifikant negativ sind. Dies gilt für 16 von 17 Leitindizes wie Euro Stoxx 50, DAX 30 oder CAC 40 seit deren Einführung in den 1980er bzw. 1990er Jahren.

Ebenso kann auf den europäischen Anleihemärkten ein Sommereffekt festgestellt werden. Sowohl bei Unternehmens- als auch bei Staatsanleihen liegen die Renditen im August und September über den Vergleichswerten des restlichen Jahres. Dabei ist der Renditezugewinn nicht auf erhöhte Risiken zurückzuführen. Das Sharpe-Ratio, welches die Rendite eines Investments über dem risikolosen Marktzinssatz gegenüber dem Risiko des Investments misst, steigt daher bei Anleihen in diesen Sommermonaten deutlich an.

Folglich besteht das Tangentialportfolio mit einer maximalen Sharpe-Ratio in den Monaten August und September vornehmlich aus europäischen Staatsanleihen mit dem Fokus auf Deutschland. Während des Untersuchungszeitraums erreichte dieses Portfolio in den Sommermonaten eine annualisierte Portfoliorendite von 9,5% bei einer Volatilität von 2,7% p.a.

Handelsstrategien, die sich diese Kalenderanomalien zu Nutze machen, sind im Untersuchungszeitraum einer klassischen Buy-and-Hold-Strategie gegenüber deutlich überlegen:

Eine 1999 getätigte Investition von 10.000 Euro in den DAX brachte zu Jahresbeginn 2012 einen Vermögenswert von lediglich 11.791 Euro. Investierte der Anleger hingegen periodisch, d. h. mit Verkauf der DAX-Werte Ende Juli und Rückkauf Anfang Oktober, so lag der Endwert bei über 25.000 Euro. Bei einer Sell-in-May-Strategie ließ sich das Ergebnis sogar auf bis zu 38.327 Euro steigern – je nachdem wie groß Handelskosten und Tagesgeldverzinsung waren. Beim EuroStoxx 50 brachte Buy-and-Hold im selben Zeitraum sogar einen Verlust von ca. 500 Euro – und das vor Berücksichtigung von Inflation. Die kalenderzeitabhängigen Investments führten hingegen zu einem Vermögenswert im Bereich von ca. 15.000 bis 25.000 Euro.

Nach diesen empirischen Befunden erhöhen daher optimierte Wertpapierportfolios den Anteil von Anleihen gegenüber Aktien im Sommer und den Anteil von Aktien gegenüber Anleihen im restlichen Kalenderjahr. Die Stärke der taktischen Umschichtung des Portfolios hängt dabei von der Risikoneigung des Investors ab.

Die Ergebnisse werfen Fragen nach den Gründen der bislang systematisch abweichenden Renditen im Sommer auf. Sind diese bloß auf eine Folge singulärer Ereignisse wie die russische Währungskrise im August 1998 oder den Anschlag vom 11. September zurückzuführen? Halten Unternehmen und Analysten zu lange an zu optimistischen Einschätzungen fest und korrigieren diese erst in der zweiten Jahreshälfte? Welche Rolle spielt Irrationalität in den Märkten? Und nicht zuletzt verbleibt die Frage: Beeinflussen die Kalenderanomalien Emittenten beim Timing von Kapitalmaßnahmen?

Das dips Deutsches Institut für Portfolio-Strategien ist die finanzwirtschaftliche Forschungseinrichtung der FOM Hochschule für Oekonomie & Management in Essen. Im Fokus der wissenschaftlichen Arbeit stehen praxisrelevante Problemstellungen des Portfolio-Managements sowie optimierte Index-Konzepte.
Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.

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