Die Stunde der Stock-Picker (EuramS)
von Carl Batisweiler, Peter Gewalt, Klaus Schachinger und Georg Pröbstl
Bill Miller hat endlich mal wieder eine richtig gute Zeit. Die Value-Investor-Legende aus den USA, die mit dem Legg-Mason-Value-Fonds zwischen 1990 und 2005 den S & P-500-Index 15 Mal in Folge geschlagen hat, ist 2009 zurück auf der Erfolgsspur. Der Stock-Picker-Fonds zählt mit einem Plus von rund neun Prozent zu den besten der US-Portfolios. Das war in den vergangenen Jahren nicht immer so. Millers magere Ergebnisse zwischen 2006 und 2008 hatten schwer am Renommee des 59-Jährigen gekratzt.
Tatsächlich hat der breite US-Index S&P 500 seit Ende März gut 30 Prozent zugelegt, zuvor aber seit Jahresbeginn in gleicher Höhe verloren – macht unter dem Strich etwa null Prozent. Doch nicht nur in den USA, auch in Deutschland erleben jene Fondsmanager ein Comeback, die nicht breite Märkte, sondern attraktive – heißt: unterbewertete – Einzeltitel suchen. Der Squad-Value-Fonds platziert sich seit Jahresanfang unter den besten deutschen Nebenwerteportfolios. Und der FPM Stockpicker Germany All Cap hat sich mit über 14 Prozent an der Spitze der Deutschland-Fonds platziert. Seine Manager Manfred Piontke und Martin Wirth sind auf der Suche nach soliden, unterbewerteten und strategisch gut positionierten Unternehmen.
Die Rosinenpicker sind also vorn.Und die Privatanleger? Sie versäumen das Rosinenpicken und allzu oft auch den breiten Marktaufschwung. "Wenn sich die Anleger als Folge von extremen Ereignissen aus den Märkten zurückziehen, verpassen sie in der Regel die Gewinne einer anschließenden Markterholung", erklärt Wirtschaftsforscher Professor Thorsten Hens von der Uni Zürich die Probleme bei der Anlagestrategie.
Die Credit Suisse stellt deshalb in einer aktuellen Studie das "Style Investing" heraus. Zugrunde liegt der Strategie die sogenannte Konjunktur-Uhr, die die verschiedenen Phasen in einem Konjunkturzyklus abbildet. Je nach Phase sind bestimmte Fundamentaldaten der Unternehmen oder eben ihrer Branchen Auslöser für aussichtsreiche Investments. Die Investor-Uhr zeigt, wem die Stunde geschlagen hat – und wem gerade nicht. "In schwierigen Zeiten hat der Anlageerfolg viel mit strukturierten Regeln zu tun. Die Konjunktur-Uhr vermittelt genau da einen strukturierten und disziplinierten Ansatz und damit eine wertvolle Hilfe", erklärt Olivier P. Müller, Leiter Equity Research Europe bei der Credit Suisse.
Mit einem schnellen Blick auf die Uhr ist es freilich nicht getan. Zum einen, weil je nach Standpunkt der Zeiger ein wenig vor- oder zurückrückt. So ist etwa Müller noch sehr zurückhaltend: "Es ist zu früh. Das wirkliche Ende der Rezession ist noch nicht da und die Erholung noch nicht eingetreten." Michael Grüner, Leiter des Privatkundengeschäfts bei Goldman Sachs Asset Management, ist schon deutlich positiver gestimmt: "Unsere Analysten gehen mit einer Wahrscheinlichkeit von 70 Prozent davon aus, dass das Schlimmste überstanden ist, wir immer seltener mit schlechten Marktdaten konfrontiert werden."
Für Aktieninvestments wichtigster Indikator ist derzeit die Volatilität. "Die Extreme haben wir durchlebt, die Volatilität der Aktienkurse sollte weiter in Richtung Normalisierung voranschreiten", sagt das Analystenteam von Goldman Sachs. Sinkende Volatilität bedeutet weniger Angst und geringere Risikoabschläge bei der Bewertung von Aktien. Deutlicher Beleg dafür sind beispielsweise die zwischen März und Anfang Mai um bis zu 40 Prozent gesunkenen Risikoprämien bei Credit Default Swaps(CDS), die für den Ausfall von Unternehmensanleihen genommen werden. Die global vorhandene enorme Liquidität, die in den vergangenen Monaten in Unternehmens- und vor allem Staatsanleihen geflossen ist, dürfte langsam an die Börsen zurückkehren. Einen Stimmungswechsel zeigt auch das Marktregime von State Street: Die institutionellen Investoren haben sich inzwischen in das risikofreundlichste Regime seit Mai 2008 bewegt.
Dass die Erholung kommt, ist klar. Noch offen ist, wann – und wie: "Sie wird wahrscheinlich ganz anders verlaufen als die letzte", sagt Michael Grüner von Goldman Sachs. Der Ausverkauf im zweiten Halbjahr 2008 war so extrem, dass das vierte Quartal das siebtschlimmste in den vergangenen 80 Jahren war. "Hypothekenpapiere, toxische Assets in den Bankbilanzen, das Verschwinden von etablierten Wall-Street-Firmen – das alles gab es schon mal irgendwie, aber nie alles zusammen. Was wir derzeit erleben, ist beispiellos", erinnern Grüners Researchkollegen in New York. Deshalb sind die Bedingungen auch ganz anders als 2003, als der Bullenmarkt nach der Rezession wieder startete.
Es ist gut dokumentiert, dass damals die Aktien von Qualitätsunternehmen, die sich auch von 2000 bis 2002 gut hielten, bei der Kursentwicklung von schlechten Firmen überholt wurden, weil man von ihnen noch deutlich bessere Ergebnisse erwartete. "Aktive Portfoliomanager, die auf Qualitätstitel bedacht waren, unterperformten während dieser Junk-Rally", stellen die Goldman-Sachs-Analysten fest.
Besonders in Crash-Zeiten, in denen die breiten Märkte sehr volatil sind, sind die Value-Investoren dann auch mal weit hinten zu finden. Auch Fonds, die auf Aktien kleinerer Unternehmen setzen, traf der Kurseinbruch im Zuge der Finanzkrise hart. "Langfristige Fundamentalbewertungen im Bereich Small Caps wurden 2008 durch technische Aktienmarktbewegungen ersetzt", erklärt Andrew Dykes, der den Fonds Berenberg Sustainable European Small und Mid Cap managt. Weil der Markt breit nach unten ging, stehen deshalb jetzt noch viele Premiumaktien nicht besser da als schlechte Titel.
Anders als 2003, als die US-Bürger, von der Erwartung auf steigende Immobilienpreise getrieben, ihre Konsumausgaben hochhielten und über Kreditkartenschulden finanzierten, sparen die Konsumenten des Westens seit 2008. Es gibt keinen leichten Zugang zu billigem Kredit mehr. Ab 2003 wurde das hohe Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) von den Ausgaben der Konsumenten und zyklischer Unternehmen getrieben. 2009 drücken ein niedrigeres US-BIP-Wachstum und dauerhaft hohe Zinsen für Kredite auf die Margen und bremsen die Möglichkeiten zu expandieren.
