Griechenland: Europa und die Iden des März

Anleger sollten sich deshalb weiter mit extremen Folgen der Griechenland-Krise auseinandersetzen. Die Begebung eines umfang­reichen dreijährigen Tenders durch die Europäische Zentralbank (EZB) im Dezember, der Eindruck, dass Notenbanken konzertiert die Märkte mit Liquidität überfluten, neue Regierungen in Spanien und Italien — all dies hat den Finanzmärkten zum Jahresanfang ein Gefühl der ­Sicherheit gegeben und die Bereitschaft zur Risikonahme verstärkt. Unterstützend kam hinzu, dass die Konjunkturdaten außerhalb Europas in der Summe etwas stärker als erwartet waren.

Dennoch muss einer zu positiven Erwartungshaltung für die nächsten Monate widersprochen werden: Die Eurokrise ist nicht gelöst, nicht alle Euroländer überzeugen mit ihren Sparanstrengungen. Griechenland wird erneut zugesagte und selbst gesteckte Ziele verfehlen, und mit dem 20. März, an dem über 14 Milliarden Euro an griechischen Anleihen fällig werden, ist ein Termin gesetzt, vor dem zumindest eine vorläufige Lösung gefunden werden muss. Und zwar sowohl für das sogenannte „PSI“, den „freiwilligen“ Forderungsverzicht des privaten Sektors, sowie für den endgültigen Umfang des nächsten griechischen Rettungspakets.

Europa und die EZB sind
erpressbar geworden
Momentan drängt sich der Eindruck auf, der Stand der ökonomischen Wissenschaft wäre Anfang der 80er-Jahre eingefroren worden. Die Hoffnung ist einseitig auf expansive Geldpolitik gerichtet. Viele der Nobelpreise in der Wirtschaftswissenschaft in der jüngeren Vergangenheit gingen an Ökonomen, die sich mit Spieltheorie, Behavioral Finance oder auch Informationstheorie beschäftigten. Und die Frage stellt sich: Hat sich denn für alle die Anreizstruktur zur Lösung der Griechenland-Krise ohne Default, also Totalausfall, in den letzten zwei Jahren verstärkt? Die Antwort lautet leider: Nein, es gibt Interessengruppen, auch in Griechenland oder im Bankensystem, deren Verhandlungsposition jetzt viel besser ist als vorher. Dagegen sind Regierungen der Eurozone und auch die EZB in einer deutlich schlechteren Verhandlungsposition.

Grafik: Wie es um die Wirtschaft Griechenlands bestellt ist (PDF)

Rückblick: Mit dem Durchbrechen der „No-Bail-out“-Regel im Mai 2010, dem Bereitstellen von 110 Milliarden Euro bilateraler Kredite, der Aufweichung der Collateral Rules der EZB und dem Aufkaufprogramm der EZB wurde die Eurokrise kurzzeitig entschärft. Ein Verzicht auf einen De-facto-Bail-out hätte damals massive Sparmaßnahmen der Griechen erfordert. Es gab jedoch hohe Schranken für einen Euro-Austritt oder einen Default. Fast niemand, weder in der griechischen Bevölkerung noch in der Unternehmerschaft, hätte sich entziehen können, genauso wenig wie das internationale Bankensystem. Die EZB war damals weniger erpressbar.

Anfang 2012 stellt sich die Situation weit diffiziler dar, viele Risiken sind auf Staaten statt Banken verteilt, die EZB ist gleichfalls negativ betroffen, ein Teil der Guthaben, insbesondere der griechischen Oberschicht (die die Politik dominiert), ist ins Ausland geflossen und damit „sicher“. Zudem wurden die Interbankenabhängigkeiten reduziert und befinden sich nun im Risiko der EZB oder —über das Targetsystem — auch im Risiko der Bundesbank und der niederländischen Zen­tralbank. Noch dazu führte das Nichteinhalten der Sparbeschlüsse seitens Griechenlands zum Aufstocken der Hilfsfonds und der verstärkten Forderung an private Gläubiger zu einer immer höheren „freiwilligen“ Beteiligung, da ein immer größerer Teil der griechischen Schulden in den Händen von anderen europäischen Staaten, IWF und EZB ist.

Misst man die Stärke von Verhandlungspositionen daran, wer wie viel verlieren kann, ist besonders die Position der anderen Eurozonenstaaten, der EZB, aber auch der griechischen Parteien, die offen für Austerität eintreten, schlechter geworden. Das spricht gegen eine baldige überzeugende Lösung. Hauptproblem ist, dass selbst ein freiwilliger Schuldenverzicht das grundsätzliche Problem Griechenlands nicht löst: die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft. Eine staatliche Austeritätspolitik kann eine Abwertung nicht ersetzen. Die staatliche Austerität reduziert nur die Staatsschulden und die Nachfrage des öffentlichen Sektors. Eine Abwertung verbessert dagegen die Wettbewerbsposition der Unternehmen über relativ gesehen niedrigere Lohnstückkosten und schafft damit die Grundlage für künftige Steuer­einnahmen. Damit kann selbst bei einem freiwilligen Schuldenschnitt nicht von einer Nachhaltigkeit der griechischen Sparpolitik gesprochen werden, weil es an der Wettbewerbsfähigkeit nach wie vor fehlt. Dies wurde versucht, im jüngsten Sparpaket zu adressieren über Lohnsenkungen, die aber wegen der langen Verhandlungsdauer nun in der griechischen Bevölkerung nicht als Weg zur Lösung, sondern als ausländisches Diktat empfunden werden.

Die einfache Variante zur Rückerlangung der Wettbewerbsfähigkeit durch Abwertung um 30 bis 50 Prozent ist in der Währungsunion isoliert nicht mehr möglich. Was wirklich im Bereich Wettbewerbsfähigkeit erfolgen muss, zeigt Irland, wo es im Zuge der Krise in den letzten Jahren zu einer deutlichen Reduktion der Lohnstückkosten kam. Trotz höherer Unterstützung ist etwas Ähnliches in Griechenland bislang nicht versucht, geschweige denn zustandegebracht worden.

Die Situation in Griechenland bleibt verfahren und es ist nicht auszuschließen, dass schon der aktuelle, spätestens aber der nächste Verhandlungspoker die Finanzmärkte negativ überrascht. Damit muss eine Kapitalanlagestrategie sich auch dringlich mit immer extremeren Szenarien für die Griechenland-Krise auseinandersetzen und nicht nur das Prinzip Hoffnung spielen.

Diversifikation bleibt
zwingender Fluchtpunkt
Alle Szenarien für 2012 haben eine Konstante: Die Eurokrise wird uns erhalten bleiben, natürlich in unterschiedlichem Ausmaß. Trotz der bisherigen EZB-Maßnahmen ist eine ­Eskalation nicht auszuschließen, denn die Euro­-Schuldenkrise wird mehr denn je von politischen Entscheidungen determiniert: Wahlen, Hilfspakete, Sparmaßnahmen. Ein Fixpunkt für eine mögliche erste Eskalation ist die Phase bis Mitte März, in der zudem verschiedene europäische Regierungskonferenzen und ein G 20-Treffen liegen: Vor den Iden des März muss eine — zumindest temporäre — Lösung gefunden werden.

Aus der Unbestimmtheit der künftigen Situation heraus ist für 2012 die Rückbesinnung auf Diversifikation Pflicht. Die sichere Anlage in diesem politischen Umfeld gibt es nicht mehr. Die Eurozone und insbesondere der Euro werden sich von einer weiteren Verschärfung in Griechenland nicht abkoppeln können. Damit bleibt der Fluchtpunkt für Anleger in einer internationalen Diversifikation, in der entsprechend der Risikotoleranz die volle Bandbreite aller Anlagearten für das Vermögensmanagement genutzt werden sollte. Vor dem Szenario einer erneuten Verschärfung der Eurokrise helfen vor allem Nicht-Euro-Anlagen.

Zur Person:

Jürgen Callies, Leiter
Research bei der MEAG
Nach dem Studium der Volkswirtschaften und Promotion im Bereich Technologie und Außenhandel ist Callies seit über 20 Jahren in verschiedenen Funktionen im Kapitalmarktresearch tätig. Seit 2002 ist er Leiter des Research bei der MEAG.
Die MEAG ist der Vermögensverwalter der Versicherungen Munich Re und ERGO. Insgesamt verwaltet die MEAG Kapital­anlagen von derzeit über 200 Milliarden Euro.