aktualisiert: 21.05.2012 12:15
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Fondsmanager Leber: Sind wir die Verrückten?

Als rationaler Investor hat man in irrationalen Märkten einen schweren Stand
Euro am Sonntag-Interview
Nicht jedem Börsentrend ­hinterherhecheln, lautet das Credo des Acatis-Gründers Hendrik Leber, der vor 15 Jahren seinen ersten Fonds auf den Markt brachte. 237 Prozent Plus geben ihm recht.
€uro am Sonntag

von Jens Castner, €uro am Sonntag

Die Fondsgesellschaft und Vermögensverwaltung Aca­tis feiert das 15-jährige Bestehen ihres Flaggschifffonds. Der Acatis Aktien Global Fonds UI legte seit seinem Start am 21. Mai 1997 um 237 Prozent zu.

Die Performance von Fondsmanager und Acatis-Gründer Hendrik ­Leber ist damit besser als die seines großen Vorbilds Warren Buffett. Vergleichsindizes wie DAX und MSCI World hinken noch deutlicher hinterher. Doch vor zwei Jahren drehte der Wind. Lebers Ansatz des unternehmerischen Investierens läuft seitdem leicht schwächer als der Gesamtmarkt. Im Interview äußert er sich zu den Gründen und erklärt, wie er die Schwächen seines Systems in Zukunft ausmerzen will.

€uro am Sonntag: Herr Dr. Leber, was kennzeichnet den Investmentstil Ihres Hauses? Hendrik Leber: Wir investieren wie Unternehmer. Wir schauen uns immer an, ob wir die betreffende Firma für den jeweiligen Preis kaufen würden, wenn wir die Mittel dazu hätten. Wir schlagen zu, wenn wir eine Unterbewertung von mindestens 20 Prozent feststellen. Könnten wir bilanzieren wie ein Unternehmen, kämen durch den Unterschied von Preis und Wert unserer Investments schöne Zahlen heraus.

Sie müssen aber als Fonds bilanzieren. Was läuft im Moment schief?
Als rationaler Investor hat man in irrationalen Märkten einen schweren Stand. Bestes Beispiel war der Sommer 2011: Als die Kreditwürdigkeit der USA herabgestuft wurde, rannten die Leute los, stießen Aktien von „AAA“-gerateten Unternehmen ab und kauften amerikanische Staatsanleihen. Das ist nicht rational. Wir haben uns ans Telefon geklemmt, um herauszufinden, ob die Leute über Nacht das Vertrauen in Unternehmen wie Microsoft verloren haben. Das war nicht der Fall. Vielmehr haben Indexfonds und andere Institutionelle alles abverkauft.

Was eigentlich eine antizyklische Kaufgelegenheit sein müsste. Warum funktioniert das nicht mehr?
Langfristig tut es das ja. Die Methodik ist logisch, also muss sie funk­tionieren. Andernfalls würde etwas an unserem Wirtschaftssystem nicht stimmen. In den 15 Jahren seit Auflage unseres ersten Fonds hat sich gezeigt, was auch Statistiken belegen. Value-Strategien liefern rund vier Prozent mehr Rendite als passive Investments in den Gesamtmarkt. Dass wir 2010 und 2011 erstmals zwei Jahre Underperformance in Folge hinnehmen mussten, stimmt mich zuversichtlich für die Zukunft. Bislang feierte Value — insbesondere unsere Strategie des ­unternehmerischen Investierens — nach längeren Durststrecken stets ein starkes Comeback. Trotzdem tut es natürlich weh, wenn Kunden Geld abziehen und sagen: Du hast deine Arbeit nicht richtig gemacht, ich hätte mehr von dir erwartet.

Wie oft haben Sie in solchen Situa­tionen mit dem Gedanken gespielt, den ganzen Kram hinzuwerfen?
Noch nie. Warum sollte ich?

Zwei Jahrhundertcrashs innerhalb eines Jahrzehnts können schon an den Nerven zerren, oder?
Zum Aufgeben bin ich zu zäh, zu stur, wenn man so will. Natürlich haben wir uns im März 2009 im Kollegenkreis zusammengesetzt und uns gefragt, ob wirklich alle anderen da draußen verrückt spielen oder ob etwa wir die Verrückten sind. Aber im Nachhinein hat sich auch da ­wieder gezeigt, dass solche Extremsituationen ideale Kaufchancen sind. Oder, um es mit Benjamin Graham zu sagen: Mr. Market spielt mir viele Gelegenheiten zu. In so volatilen Märkten, wie wir sie heute erleben, tut er das sogar erfreulich oft.

Der Crash ist für Sie Tagesgeschäft?
Wenn es eine Zyklik gibt, auf die ich mich als Investor verlassen kann, dann ist es die, dass der Aktienmarkt alle paar Jahre kollabiert. Compu­tergestützte Hochfrequenzhandels­systeme sorgen dafür, dass die Ausschläge größer und die zeitlichen Abstände zwischen den Extrempunkten kleiner werden. Außerdem reagiert der Markt hypersensibel auf Aussagen einzelner Politiker. Das ändert nichts an der Tatsache, dass die Aktienkurse langfristig immer der wirtschaftlichen Entwicklung, sprich den Unternehmensgewinnen folgen.

Im Moment sieht es aber eher so aus, als interessiere die nach wie vor gute Gewinnsituation der Unternehmen die Investoren nicht.
Die Börsen machen auf dem aktuellen Niveau zwar bereits einen ausgebombten Eindruck, ich denke aber, dass uns noch eine längere Rüttelstrecke bevorsteht — mindestens bis zu den Neuwahlen in Griechenland. Auch Spanien betrachten wir mit großer Sorge. Ich habe kürzlich mit Francisco García Paramés, einem exzellenten Value-Investor aus Ma­drid, gesprochen. Was er erzählte, macht wenig Hoffnung für spanische Banken.

Wie stellen Sie sich auf die Rüttelstrecke ein?
Wir haben ja mit dem Acatis-IfK-­Value-Rentenfonds oder dem Acatis Gané bereits neue Produkte, auch im Total-Return-Bereich, aufgelegt, um Alternativen zu reinen Aktienfonds zu bieten. Als Verfechter der Aktienanlage stellt mich das aber nur zum Teil zufrieden. Deshalb investieren wir viel Geld und Ressourcen in Forschung. In unserem Modell gibt es drei Fehlerquellen: exogene Schocks, Analysefehler und falsches Timing. Wenn wir unsere Verlustpositionen der vergangenen 15 Jahre durch­gehen, wird klar, dass wir am meisten Rendite durch Timing-Fehler verschenkt haben, entweder durch zu frühen Einstieg in eine Position oder durch zu frühen Verkauf.

Was mehr oder weniger symptomatisch für Value-Investoren ist.
Aber das muss kein ehernes Gesetz sein, nur weil die meisten Value-Investoren Dogmatiker sind. Die unschlagbar beste Rendite liefert, empirisch belegt, Value plus Momentum. Wir untersuchen derzeit intensiv, welche Momentum-Kriterien wir in unsere Strategie einarbeiten können, um die Rendite zu optimieren.

Den Stein der Weisen haben Sie aber noch nicht gefunden?
Dazu spielen einfach zu viele Komponenten mit hinein. Eine gewisse Aussagekraft scheint das Momentum der Analysenrevisionen bei Turn­around-Werten zu haben. Wenn die Analysten die Aktie nicht mehr so negativ sehen oder die Gewinnschätzungen langsam wieder anheben, könnte das ein Indikator für eine Bodenbildung sein — wer vorher einsteigt, greift möglicherweise ins fallende Messer. Allerdings hängt das auch oft von der Marktphase ab. Wir untersuchen deshalb, inwieweit makroökonomische Faktoren, etwa der Ifo-Index, die Volatilität oder das Zinsumfeld berücksichtigt werden müssen. Last but not least stellt sich auch noch die Frage, wie wir die Titel im Portfolio in der jeweiligen Marktphase gewichten. In volatilen Märkten wie jetzt macht es Sinn, schwankungsarme Aktien höher zu gewichten, in steigenden Märkten dagegen die, denen wir das höchste Kurspotenzial zutrauen.

Wie errechnen Sie das Kurs­potenzial einer Aktie?
Wiederum aus dem Unterschied von Preis und Wert eines Unternehmens. Die meisten Analysten tun das nicht. Die Bewertung wird oft relativ zur Branche oder zu historischen Durchschnitten angegeben, aber nicht in absoluten Zahlen. Wir trauen uns das durchaus zu. Wenn Microsoft ­einen inneren Wert von 450 Milliarden US-Dollar hat und aktuell nur 260 Milliarden kostet, dann kaufen wir die Aktie.

Billigen Sie Microsoft einen so ­hohen Unternehmenswert zu?
Nach etlichen klassischen Bewertungsmodellen kommt man tatsächlich auf über 450 Milliarden Dollar. Wir sind allerdings konservativer und gehen von 350 Milliarden aus. Das bedeutet immer noch ein Kurs­potenzial von etwa 35 Prozent. Das Unternehmen hat die Phase des stürmischen Wachstums hinter sich, aber dabei wird übersehen, dass der Umsatz seit zehn Jahren im Schnitt immer noch um zehn Prozent steigt, der Gewinn um mehr als zwölf Prozent. Die Marge ist konstant, der ­Kapitaleinsatz sinkt seit Jahren.

Den richtigen Einstiegszeitpunkt in den Smartphone-Markt hat Microsoft aber verschlafen.
Dafür arbeitet nahezu jeder PC auf der Welt, der kein Apple ist, mit einem Windows-Betriebssystem oder zumindest mit Microsoft-Applikationen. Wer kommt heute noch ohne Word oder Excel aus? Das aktuelle KGV von elf unterstellt keinerlei Wachstum. Das Gleiche gilt für Google, aktuell für ein KGV von 13 gehandelt. Dabei hat Google den Marktanteil noch gesteigert. Rund 95 Prozent aller Suchanfragen außerhalb Chinas laufen über Google. Mir wird nie einleuchten, warum viele Value-Investoren so ein Unternehmen links liegen lassen, nur weil es als Wachstumswert gilt.

Vielleicht weil jede Wachstums­story irgendwann an Grenzen stößt. Wie sieht das bei Ihnen in der Rückschau aus?
Wir haben kürzlich alle Aktien analysiert, die wir im ersten Jahr im Portfolio hatten, sofern es sie noch gibt. Ein Drittel der Firmen ist in der Zwischenzeit übernommen worden, manche sind in der Bedeutungslosigkeit verschwunden. Kaufen und ­Halten hätte also in den wenigsten Fällen funktioniert. Die einzige Aktie, die 15 Jahre durchgelaufen ist, ist Berkshire Hathaway. Gilead Sciences, eine US-Biotechfirma, war damals drin und ist inzwischen wieder im Portfolio.

zur Person:

Value-Investor
seit 45 Jahren

Hendrik Leber (55) kaufte bereits im Alter von zehn Jahren seine erste Aktie (Bayer) und hielt sie – ganz Value-Investor – bis zum Abitur. Nach BWL-Studium und Promotion in Bankwirtschaft arbeitete er zunächst als Berater bei McKinsey, später beim Bankhaus Metzler, wo er zuletzt Geschäftsführer von Metzler Consulting war. 1994 gründete er die spätere Acatis Investment GmbH, um in einem unabhängigen, inhabergeführten Haus den Value-Gedanken verwirklichen zu können. Acatis hat heute 24 Mitarbeiter, neun im IT-Bereich, fünf im Portfoliomanagement. Die übrigen ­kümmern sich um Marketing, Vertrieb und Verwaltung.

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