Die geheime Erfolgsformel der Investmentprofis

Wie wäre das: eine Formel, die Investoren zuverlässig den Weg zu überdurchschnittlichen Gewinnen zeigt? Ein Traum – verlockend und unwirklich wie die sprichwörtliche Kristallkugel, die einen Blick auf künftige Kurse bietet. Streng rational und ein wenig staubtrocken wirkt dagegen eine Methode der Bank Exane BNP Paribas – die aber zu erstaunlich lukrativen Investments führt: die Wertschöpfer-Strategie.

Mit mathematischem Kalkül und betriebswirtschaftlichem Wissen suchen die Franzosen für ihr „Value Creator“-Portfolio Unternehmen mit hohem Maß an Wertschöpfung. „Dieser Stil ist weniger bekannt als etwa Value oder Growth, doch wir haben damit sehr gute Erfahrungen gemacht“, sagt Analyst Bert Jansen von Exane BNP Paribas.

So werthaltig wie der Name ist auch die Performance der Strategie: Die Wertschöpfer haben seit Auflage des BNP-Depots im Januar 2005 den Vergleichsindex, den Dow Jones Stoxx 600, um über 30 Prozent übertroffen. Auch im laufenden Jahr ließ das Portfolio den breit aufgestellten Europa-Index um fast fünf Prozent hinter sich.

Hinter der Idee steckt so etwas wie ein dritter Weg des Investierens. Sein Charakter wird im Unterschied zu den beiden bekannteren Methoden Value und Growth erkennbar. Value-Investoren suchen Unternehmen, die einen hohen Substanz- oder Unternehmenswert im Vergleich zur aktuellen Bewertung an der Börse aufweisen. Sie finden diese unterbewerteten Firmen, indem sie Kennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis verwenden, das die Marktkapitalisierung ins Verhältnis zum Wert aller Vermögensgegenstände in der Firmenbilanz setzt.

Die zentrale Investmentidee hinter Growth wiederum ist, dass sich hohes Wachstum betriebswirtschaftlicher Größen wie Umsatz und Gewinn kurssteigernd auswirken soll. Eine wichtige Bewertungskennziffer für die Unternehmen ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das im Kern aussagt, welche Prämie Investoren bereit sind, pro Euro Gewinn zu bezahlen. Beim Value-Creator-Ansatz steht hingegen die Wertschöpfung im Zentrum des Interesses. Unternehmen mit hohem Maß an Wertschöpfung über einen langen Zeitraum sind attraktiv, weil sie den geschaffenen Wert investieren und somit organisch wachsen können – oder ihn etwa für Akquisitionen oder Divi­denden verwenden können.

Komplexere Kennzahlen macht das Auswahlkriterium handhabbar: Da ist zunächst der sogenannte Return on Capital Employed (ROCE). Die Größe setzt den operativen Gewinn ins Verhältnis zum eingesetzten Kapital und repräsentiert de facto eine Rendite auf das gesamte Investment. Der Gedanke führt allerdings noch ein Stück weiter. Denn nur dann, wenn diese Rendite auf das eingesetzte Kapital die Kosten übersteigt, die der Einsatz des Kapitals mit sich bringt, schöpft das Unternehmen daraus zusätzlichen Wert.

Das Wertschöpfer-Portfolio (PDF)

Man braucht also auch eine Ka­pitalkostengröße. Deshalb wird der ROCE mit den sogenannten Weighted Average Capital Costs (WACC), den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten, ins Verhältnis gesetzt (siehe Investor-Info. Die Relation von ROCE zu WACC stellt den Kern der Formel dar. „Ein Verhältnis größer als 1 bedeutet, dass Wert geschaffen wird, der dem Kapital zugeführt oder anderweitig verwendet werden kann“, erklärt BNP-Analyst Jansen.

Einfach gesprochen: Ein cleverer Investor steckt nur dann Kapital in ein Unternehmen, wenn dabei mehr herauskommt, als dies bei anderen, weniger riskanten Geschäften der Fall wäre. Das Unternehmen muss demnach eine Überrendite erwirtschaften – was umso schwerer wird, je riskanter die Geschäfte und je höher die in den Kapitalkosten enthaltene Risikoprämie ist.

Die Anforderungen an die Firmen, die in das Wertschöpferdepot der BNP aufgenommen werden, sind hoch. Die Unternehmen müssen etwa in den vergangenen 15 Jahren regelmäßig mindestens 30 Prozent Überrendite erwirtschaftet haben. Zudem soll die Tendenz deutlich nach oben zeigen: Die für 2010 erwartete Überrendite muss demnach mehr als 100 Prozent betragen, sprich: die erwartete Relation von ROCE zu WACC größer sein als 2.

Welche Unternehmen schaffen es ins Depot? Beispielsweise Telekomwerte wie die belgische Belgacom oder große Lebensmittel- und Konsumgüterkonzerne wie Nestlé oder Unilever sowie eine ganze Reihe von Pharma­unternehmen wie Astra­Zeneca, Bayer oder Novartis. Auch Medienhäuser wie die niederländischen Reed Elsevier und Wolters Kluwer sind enthalten. Insgesamt finden sich im Portfolio viele defensive, konjunkturun­sensible Werte – selbst die genannten ­Medienfirmen sind Fachverlage, die zu den wenig zyklischen Vertretern ihrer Branche zählen.

Dennoch handelt es sich nicht um ein rein defensives Portfolio, weil auch stark zyklische, konjunktur­abhängige Unternehmen darin vorkommen, wie etwa die Minenkonzerne BHP Billiton oder Vale. „Das Depot hat tendenziell einen defensiven Charakter. Aber das hat die Value Creators nicht daran gehindert, den Markt auch in Haussephasen zu schlagen“, sagt Analyst Jansen.

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Gemeinsames Merkmal all dieser Firmen ist: Sie verfügen über ein hohes Maß an Wertschöpfung, die sich aus einer hohen operativen Profita­bilität speist. Die Ursachen hierfür sind unterschiedlich und reichen von einem anhaltenden Rohstoffboom im Fall der Minenkonzerne bis zu den Vorteilen, die starke Marken im Konsumbereich mit sich bringen, wie die Beispiele Nestlé oder Unilever (unter anderem Langnese) belegen.

Eine Sonderstellung nehmen die Einzelhändler im Portfolio ein. Viele Handelskonzerne etwa leasen ihre Standorte. Dann aber sind die genutzten Immobilien nicht im sogenannten Capital Employed berücksichtigt (siehe Investor-Info unten). Das ROCE fällt damit tendenziell sehr hoch aus – wie etwa im Fall des britischen Einzelhändlers Next. „Das Portfolio ist um diese Aspekte leider nicht bereinigt“, so Analyst Jansen.

Trotz kleiner Schwächen sollte die Wertschöpfer-Formel Anlegern auch künftig überdurchschnittliche Renditen bringen. Nicht zuletzt wegen seines teilweise defensiven Charakters, der in der Regel dann Vorteile aufweist, wenn das wirtschaftliche Umfeld von Unsicherheiten ­geprägt ist, wie derzeit durch Staats­verschuldung oder die laufen­de Diskussion um den Bankenstresstest. „Das Portfolio hat im augenblicklichen Umfeld ein attraktives Chance-Risiko-Profil“, sagt Analyst Jansen.

Vorläufig müssen sich Investoren mitunter mit sperrigen Formeln plagen, um lukrative Investments zu finden – so lange jedenfalls, bis die Kristallkugel erfunden ist.

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