Wie fit ist der DAX? (EuramS)
von Sven Parplies, Stephan Bauer, Hartmut Conrad und Peer Leugermann
Vielleicht liegt es ja am Frühling. Nach fast zwei Jahren zermürbender Kurseinbrüche entdecken Börsianer weltweit die Kraft des positiven Denkens. Zum Beispiel bei Alcoa. Der Aluminiumhersteller, der in dieser Woche die Berichtssaison der amerikanischen Konzerne eröffnet hat, legte katastrophale Quartalszahlen vor. Der Verlust lag mit fast 500 Millionen Dollar unter der Erwartung der Wall Street. Die Aktie aber legte am Folgetag um mehr als drei Prozent zu.
Beispiel Konjunktur: Die deutschen Exporte sind im Februar den fünften Monat in Folge gesunken. Der DAX setzte dennoch zu einer kleinen Kursrally an. "Die Lage ist schlecht, aber sie wird zumindest nicht viel schlechter", beschreibt Vermögensverwalter James O’Mealia die Wahrnehmung an den Aktienmärkten. Was nach Galgenhumor klingt, kann durchaus Sinn ergeben. Schließlich warten die Aktienmärkte nicht, bis eine Krise überwunden ist. In den elf Rezessionen der US-Wirtschaft seit 1938 drehten die Börsenkurse im Durchschnitt fünf Monate vor der Realwirtschaft.
Gleichwohl hat die Serie an schlechten Nachrichten aus Konjunktur und Unternehmen Spuren hinterlassen. Zu oft in den vergangenen Monaten sind die Aktienkurse nach kurzen Kurserholungen eingebrochen. Die Meinungen der Strategen gehen daher weit auseinander: "Der Bärenmarkt ist nicht vorüber", warnten die Strategen von Morgan Stanley in dieser Woche ihre Kunden. Klaus Depperman, Technischer Analyst der BHF Bank, sieht hingegen die "Geburt eines Bullenmarkts". Die Deutsche Bank deckt in ihrer Einschätzung beide Szenarien ab: Die aktuelle Erholung sollte den DAX bis in den Bereich von 5000 Punkten treiben. Im zweiten Halbjahr aber drohe erneut ein Rückschlag. €uro am Sonntag macht den Test: Wie viel Bulle steckt nach der jüngsten Kurserholung wirklich noch im DAX?
Aktien sind historisch günstig bewertet. Geht es nach klassischen Bewertungskennziffern, ist der deutsche DAX eindeutig unterbewertet: Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV), die Dividendenrendite, auch das Kurs/Cashflow-Verhältnis liegen deutlich unter dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre, teilweise sogar unter den Niveaus des letzten großen Krisenjahrs 2003. Das Problem: In einer Rezession spielen diese Kennziffern nur eine untergeordnete Rolle, weil Börsianer den Schätzungen der Analysten, die diesen Kennziffern zugrunde liegen, nicht trauen. Die Erfahrung zeigt, dass Analysten ihre Schätzungen in Abschwungsphasen zu zögerlich nach unten anpassen. Die Trägheit wirkt auch in die entgegengesetzte Richtung: Zieht die Wirtschaft an, werden die Gewinnschätzungen zu zögerlich angehoben. Mehr Aussagekraft hat derzeit deshalb der Buchwert, der zwar ebenfalls schwankt, aber eben weniger willkürlich ist als Gewinnschätzungen in der Krise.
Als relativ zuverlässige Haltlinie für den DAX hat sich in den vergangenen Jahrzehnten ein Kurs/Buchwert-Verhältnis von eins erwiesen. Immer dann, wenn der DAX unter seinen Buchwert rutschte, boten sich für langfristig orientierte Anleger günstige Einstiegsgelegenheiten. "Die Erfahrung zeigt, dass hartgesottene Investoren dann zugreifen, wenn der DAX auf Buchwert fällt, aktuell also auf ein Niveau von etwa 4000 Punkten. Zyklische Titel wie ThyssenKrupp können auch auf die Hälfte ihres Buchwertes fallen", kalkuliert Andreas Hürkamp, Aktienstratege der Commerzbank.
Unternehmensgewinne brechen weiter ein. Für eine nachhaltige Kurserholung müssen die Unternehmensgewinne nicht unbedingt steigen, aber zumindest positiv überraschen. "Der Markt braucht eine Bestätigung, dass bessere Wirtschaftsdaten tatsächlich zu einer Stabilisierung der Unternehmensgewinne führen", so Dean Curmutt von Macro Risk Advisors. In der jetzt angelaufenen Berichtssaison, in der die Geschäftszahlen zum ersten Quartal präsentiert werden, ist der Trend negativ: Sechs Quartale in Serie sind die Gewinne der amerikanischen Schwergewichte gefallen. Für die aktuelle Saison kalkulieren die Profis für den S & P 500 mit einem Gewinnrückgang von 37 Prozent. Schlechte Zahlen in der Berichtssaison sind also keine Überraschung. Entscheidend wird sein, ob es den Unternehmen erstmals seit dem dritten Quartal 2007 wieder gelingt, die Prognosen der Analysten zu schlagen.
Geht es nach den – in den letzten Quartalen extrem unzuverlässigen – Analystenschätzungen, werden die US-Konzerne erst im Schlussquartal 2009 den negativen Trend brechen und die Gewinne erstmals wieder steigern. Ob das gelingt, hängt ausgerechnet an den Banken. Sie werden laut Hochrechnung die kompletten Gewinne des S & P 500 beisteuern. Alle anderen Branchen werden erneut einen Gewinnrückgang verzeichnen.
Auch im deutschen DAX dürften die Gewinnschätzungen zu optimistisch sein. Während der drei letzten großen Rezessionen fielen die Schätzungen in der Spitze um 62 Prozent. Angesichts der Schärfe des aktuellen Konjunktureinbruchs sollte dieser Wert zumindest wiederholt werden. Konkret bedeutet das: Die DAX-Gewinne müssten vom einstigen Rekordhoch bei 725 Indexpunkten auf gut 275 fallen. Für das laufende Jahr aber schwanken die Konsensschätzung zwischen 340 und 420 Punkten.
Die schlechte Stimmung ist gut für die Kurse. Erst wenn die letzten Optimisten aufgeben, endet die Herrschaft der Bären. Besondere Beachtung unter Börsenpsychologen gilt dem AAII-Index, der die Gemütslage amerikanischer Privatinvestoren misst. Im März dieses Jahres rutschte das Barometer auf den tiefsten Stand seit Auflegung im Jahre 1987: 70 Prozent der Anleger in den USA waren damals pessimistisch. Einen vergleichbaren Wert hatte es nur im Oktober 1990 gegeben – damals drehte kurz darauf die Börse. "Extremer Pessimismus ist ein Meilenstein auf dem Weg zur Bodenbildung", kalkuliert die Commerzbank.
Wichtig für eine nachhaltige Kurserholung ist aber auch, dass negative Nachrichten weiter Beachtung finden und die Zahl der Pessimisten nicht zu stark sinkt. "In der Anfangsphase eines Bullenmarkts ist das Misstrauen groß. Viele Anleger glauben nicht, dass die Kurserholung nachhaltig ist", beschreibt Analyst Deppermann die Mechanismen. Joachim Goldberg vom Analyseinstitut Cognitrend, das in Zusammenarbeit mit der Deutschen Börse regelmäßig die Stimmung testet, beobachtet eine sehr unterschiedliche Wahrnehmung: "Wir sehen, dass die institutionellen Anleger Korrekturen in der jüngsten Rally immer wieder zum Einstieg genutzt haben. Die ersten erhöhen ihre Aktienquoten."
Bei Privatanlegern hingegen dominiere noch immer die schmerzhafte Erfahrung aus dem Vorjahr. Goldberg bezweifelt , dass das Gros der Privatanleger schnell wieder in den Markt einsteigt. "Im Crash 2008 haben sehr viele private Anleger große Verluste gemacht, weil sie nicht rechtzeitig ausgestiegen sind." Totalabstinenz in turbulenten Börsenphasen aber könnte sich langfristig als Fehler erweisen. "Man sollte sich immer, das heißt auch jetzt, entsprechend seiner Risikobereitschaft am Aktienmarkt engagieren", meint Martin Weber von der Uni Mannheim, der Verhaltensmuster bei Privatanlegern untersucht.
Signale für Konjunkturwende. Auf der Suche nach "Green Shoots", dem ersten zarten konjunkturellen Grün, wurde US-Notenbankchef Ben Bernanke in der vergangenen Woche fündig. Und zwar dort, wo die Verwüstung der Weltkonjunktur ihren Anfang genommen hat: im US-Haus- und Kreditmarkt. Tatsächlich sind die jetzt vorliegenden Februarzahlen aus dem US-Häusermarkt (Baubeginne, Verkauf bestehender Eigenheime etc.) erstaunlich positiv, mit teilweise prozentual zweistelligen Zuwachsraten gegenüber den jeweiligen Vergleichperioden. Und: Die grundlegenden Kennzahlen aus den Zinsmärkten drehen auf Aufschwung: Die Zinsstruktur wird steiler (etwa Zahnjahreszins zu Kurzfristzinsen). Die Nachrichten aus dem Banken- und Kreditsektor werden zusehends besser: Die Banken verdienen am Zinsgeschäft derzeit prächtig. Bilanzsanierung, Bildung neuen Eigenkapitals im Banksektor und solides Geldmengen- und Kreditwachstum bilden den Transmissionsmechanismus, um das billige Geld der Zentralbanken und die Konjunkturpakete der Regierungen in der Realwirtschaft wirksam werden zu lassen. Von dort wird es allerdings in den nächsten Monaten noch Horrormeldungen von Unternehmenszusammenbrüchen und steigenden Arbeitslosenzahlen hageln.
Was sollen Anleger jetzt machen? In Umschwungphasen entfalten Emotionen eine stärkere Wirkung auf die Aktienkurse als in stabilen Aufwärtstrends. Anleger sollten daher charttechnische Unterstützungen und Widerstände beachten. Kursrückschläge, die im Zuge der Berichtssaison sehr wahrscheinlich sind, bieten sich als Anstiegsgelegenheiten für Rückkehrer an.
"Wir nähern uns dem Zeitpunkt, an dem defensive Portfolios umgeschichtet werden. Die Märkte sind stark gefallen, und es gilt attraktive, unterbewertete Firmen herauszupicken. Das sind die mit solider Bilanz, gutem Cashflow und diszipliniertem Management mit Top-Track-Record. Nicht alle Firmen werden Gewinner sein, aber es gibt Schnäppchen zum Beispiel in der Chemie- oder Autobranche", rät Alexandra Hartmann von der Fondsgesellschaft Fidelity.
Autowerte sind stark unter die Räder gekommen und haben entsprechend großes Aufholpotenzial, zumal es Hoffnungssignale gibt: Porsche etwa meldete ein Auftragsplus von 15 Prozent für das Deutschlandgeschäft im ersten Quartal. Auch in den USA scheint sich der Markteinbruch nicht mehr mit ungebremster Dynamik fortzusetzen. "Der Absatz fällt zumindest nicht mehr so stark, wie noch zu Beginn dieses Jahres", sagt Christian Aust, Autoanalyst der Unicredit. Allerdings: Auto-Aktien gehören zu den riskanten Investments. Vor allem aus den USA, wo die General Motors und Chrysler vom Konkurs bedroht sind, könne jederzeit schlechte Nachrichten auf Stimmung und Kurse drücken.
Vorsichtige Anleger setzen bei Einzeltiteln auf weniger sensible Branchen. Bayer ist als Pharmaunternehmen krisenfest, würde durch seine Chemiesparte aber ebenfalls von einer Konjunkturerholung profitieren. BASF als reiner Chemiewert ist ein klassische Wette auf den Aufschwung. Nicht aus den Augen verlieren sollten Anleger Aktien der Unternehmen, die von Konjunkturprogrammen in die Infrastruktur profitieren werden. Gerade dort sollte positives Denken bald durch positive Auftragseingänge gestützt werden.
