Mittelstandsanleihen: Das unterschätzte Risiko

Der Andrang war riesig: Weit vor Ende der zweiwöchigen Zeichnungsfrist wurden die Orderbücher beim süddeutschen Recyclinghändler Scholz geschlossen — wegen Überfüllung. 150 Millionen Euro wollte das Unternehmen über eine sogenannte Mittelstandsanleihe hereinholen. Der Bond mit fünfjähriger Laufzeit wurde Investoren mit einem Kupon von 8,5 Prozent schmackhaft gemacht. Die Offerte richtete sich sowohl an institutionelle wie auch an private Investoren. Beide griffen beherzt zu.

Da Scholz in diesem Jahr das erste Unternehmen war, das sich mit einer Mittelstandsanleihe aus der Deckung wagte, dürfte der Erfolg der Emission enorme Signalwirkung für andere Mittelständler haben, die ebenfalls mit der Idee spielen, sich auf diese Weise mit Kapital zu versorgen. Besonders die Tatsache, dass das Recyclingunternehmen es ohne bekannten Markennamen und mit einem recht speziellen Geschäftsmodell geschafft hat, ein so hohes Anleihevolumen zu platzieren, wird ihre Wirkung nicht verfehlen. Im Fahrtwind des Scholz-Erfolgs war gleich anschließend auch die 30-Millionen-Euro-Emission des Hemdenherstellers Seidensticker binnen ­eines Tages mehrfach überzeichnet.

Die Beispiele Scholz und Seidensticker beseitigten zudem letzte Zweifel an der gesamten Anlageklasse. Mittelstandsanleihen sind — entgegen allen Unkenrufen aus der Branche — groß in Mode gekommen. Spezielle Segmente für diese Anlageformen gibt es mittlerweile an fast allen wichtigen deutschen Börsen. Sie heißen BondM (Stuttgart) der mittelstandsmarkt (Düsseldorf) oder Entry Standard (Frankfurt). Bisher sind mehr als 40 Anleihen mit einem Volumen von rund zwei Milliarden Euro über diese Handelsplätze emittiert worden.

Je mehr Zinsen es gibt,
desto höher ist das Ausfallrisiko
Warum die Anlageklasse so erfolgreich ist, lässt sich schnell erklären. Auf der einen Seite finden Unternehmen hier das Kapital, das sie dringend benötigen. Durch strengere Eigenkapitalvorschriften (Basel III) und eine striktere Kreditvergabepraxis bei den Banken bleibt vielen Firmen nichts anderes übrig, als nach alternativen Finanzierungsmethoden Ausschau zu halten. Auf der anderen Seite ­suchen Investoren angesichts einer Mischung aus Dauerzinstief, mit gewaltigem Rückschlagrisiko behafteten Aktienkursen und großer Unsicherheit bei Staatsanleihen nach anderen, attraktiven Anlagezielen.

Hinzu kommt: Seit dem Scheitern des Neuen Marktes hat es — Entry Standard und mehrere Kleinstsegmente an anderen Börsenplätzen einmal außer Acht gelassen — kein wirklich ernst zu nehmendes und erfolgreiches Börsensegment für junge Unternehmen in Deutschland mehr gegeben. Die Mittelstands-Anleihesegmente schließen diese Lücke und bieten Investoren und Emittenten erstmals wieder eine Plattform für eine Art „Börsengang light“. Glaubt man Bankern, Börsenvertretern und Journalisten, dann steht der Markt allerdings erst am Anfang ­seiner Entwicklung. In den vergangenen ­Wochen zeichnete sich immer deutlicher ab, dass die Pipelines für weitere Emissionen bereits wieder randvoll sind.

Bis hierhin klingt das nach einer echten Traumkarriere für die neue Anlageklasse. Doch was nur allzu gern vergessen wird, was aber gerade für Privatanleger essenziell wichtig sein kann: Mittelstandsanleihen sind festverzinsliche und langfristige Schuldverschreibungen, die in der Regel von liquiditätsschwächeren Unternehmen herausgegeben werden. Die Gefahr, dass einige Emittenten ihren Verpflichtungen zur endfälligen Rückerstattung des eingezahlten Nominalbetrags oder gar zur jährlichen Zinszahlung nicht nachkommen können, ist durchaus gegeben.

Das Risiko, dass es zu Totalausfällen kommt, ist sogar recht hoch. Schließlich sind die Kupons der entsprechenden Papiere nicht deshalb so üppig, weil es sich um kleinere ­mittelständische Unternehmen handelt. Vielmehr spiegelt sich in der hohen Verzinsung schlicht das überproportional hohe Ausfallrisiko wider. Auch bei Mittelstandsanleihen gilt die einfache Faustregel: Je mehr Zinsen gezahlt werden, desto höher ist das Risiko.

Und bei manchen Anleihen sind selbst die vermeintlich hohen Zinsen eigentlich noch zu niedrig. So liegt die Bonität von Mittelstandsanleihen bisher fast ausnahmslos unterhalb der Schwelle „Investment-Grade“, die vor allem bei institutionellen Investoren als Mindestanforderung für eine Investition gilt. Hinzu kommt, dass an den meisten Börsenplätzen für Mittelstandsanleihen ein Rating zwar vorgeschrieben ist. Jedoch handelt es sich fast immer um ein sogenanntes Emittentenrating, das die Kreditwürdigkeit des Unternehmens und nicht die Bonität der Anleihe darstellt. Ein reines Anleiherating würde oft deutlich schlechter ausfallen.

Zusätzlich besteht ein Mangel an belast­baren Informationen zu den entsprechenden Papieren. Zwar stellen die Börsen an die Emittenten zumeist auch erhöhte Transparenz­anforderungen wie etwa eine Quasi-Ad-hoc-Pflicht oder die verbindliche Vorlage von Jahresabschlüssen und Finanzzwischenberichten. Doch für viele Unternehmen ist es der erste Gang an den Kapitalmarkt. Das heißt, dass man historische Finanzinformationen zur besseren Einordnung vergeblich sucht. Und auch Analysteneinschätzungen wie bei vergleichbaren Aktiengesellschaften gibt es nicht. Entsprechend dünn ist oft die Informationsbasis, auf der Investoren ihre Anlageentscheidung treffen müssen.

Vor dem Anleihekauf erst
den Fragenkatalog abarbeiten
All das sollten Privatanleger bedenken, bevor sie ihr Geld investieren. Schließlich stünden sie im Fall einer Insolvenz nicht gerade glänzend da: Bei einer Pleite eines Emittenten werden die Anleihen nachrangig bedient. Das heißt, die Bondbesitzer stehen am Ende der Reihe von Gläubigern. Nennenswerte Beträge zurückzubekommen ist dann alles andere als einfach. Für institutionelle Investoren sind viele Anleihen ohnehin tabu. Sie steigen in der Regel erst ab Mindestvolumina von 50 Millionen Euro ein.

Privatanleger sollten also zu ihrem eigenen Schutz vor dem Kauf einer Mittelstandsanleihe einen ganzen Katalog von Fragen stellen. Ist das Unternehmen im Markt etabliert? Weist es Gewinne aus? Und wenn ja, wie lange bereits? Zudem gilt es, genau hinzuschauen, wenn es um die Verwendung des Kapitals geht. Wird das Geld aus der Anleiheemission gewinnbringend investiert oder werden beispielsweise lediglich Altschulden bedient? Wie soll die Anleihe am Ende der Laufzeit zurückgezahlt werden, mit einer neuen Anleihe oder aus erwirtschafteten Gewinnen? Was passiert bei einem Eigentümerwechsel? Welche Sonderkündigungsrechte gibt es?

Bei aller Euphorie, die aktuell in diesem Segment herrscht, kann man gerade Privatanlegern nur raten, nicht allein auf die Höhe des Kupons zu schielen, sondern ganz klare Regeln beim Investieren zu beachten. Sonst könnte es ein böses Erwachen geben.
Erster Ausfall droht (pdf)

zur Person:

Klaus Nieding, Vorstand der
Nieding + Barth Rechtsanwalts AG
Nieding ist einer der prominentesten Kapitalmarktrechtsexperten in Deutschland und regelmäßiger Sachverständiger im Finanzausschuss des Bundestags.
Zugleich ist der erfahrene ­Kapitalmarktrechtler ­Vizepräsident und Landesgeschäftsführer der DSW e. V. (Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz).