Was kommt nach dem Euro?

Vor diesem Hintergrund schauen wir uns die Konsequenzen näher an, die das Ende des Euro für Unternehmen auf den europäischen Kapitalmärkten haben könnte. Dabei sei darauf hingewiesen, dass ein Zusammenbruch des Euro nicht unser zentrales Szenario ist. Noch sind wir überzeugt, dass Politiker und EZB bei zunehmendem Druck letztendlich die richtigen Entscheidungen treffen werden.

Doch anhand der möglichen Folgen für den Unternehmensanleihemarkt wollen wir die Debatte hier näher beleuchten. Unsere Analyse beschränkt sich auf die praktischen und wirtschaftlichen Auswirkungen ohne Berücksichtigung der rechtlichen Seite.

Zunächst einmal sind die verschiedenen Auflösungsszenarien voneinander abzugrenzen.

Für unsere Analyse haben wir das Auseinanderbrechen der Eurozone wie folgt definiert: 1. Ein oder mehrere Peripherieländer verlassen die EWU und führen wieder ihre ehemaligen Landeswährungen ein, während die übrigen Länder am Euro festhalten. 2. Ein oder mehrere Kernländer (etwa Deutschland oder die Niederlande) treten aus der EWU aus, während die übrigen Länder am Euro festhalten. 3. Der Euro wird aufgelöst und alle Länder kehren zu ihren nationalen Währungen zurück. Jedes dieser Szenarien hat unterschiedliche Folgen für die Unternehmensanleihemärkte. Im Folgenden skizzieren wir die wichtigsten Konsequenzen.

Nach unserer Einschätzung würde ein Zusammenbruch des Euro vor allem zu einer völligen Neuordnung des Wettbewerbsumfelds führen – zuungunsten der Unternehmen in den Kernländern. Die Wettbewerbsfähigkeit dieser Länder würde wesentlich gemindert, denn die Währungen der Peripherieländer wären gegenüber den Kernwährungen deutlich geschwächt. Infolge der schwächeren Währung würde sich die Kostenstruktur der Peripherieländer im Vergleich zu den Kernländern dramatisch verbessern. Das hätte ernste Folgen für die Exportmärkte. Die Bemühungen deutscher Unternehmen um Verbesserung ihrer Wettbewerbsposition könnten sozusagen über Nacht zunichte werden. Die Folgen für die deutsche Binnenwirtschaft wären verheerend: Rezession und ein rapider Anstieg der Arbeitslosenzahlen.

Eine weitere unmittelbare Folge wäre die unklare Lage im Hinblick auf die Währung, in der die Schulden von Unternehmen in Ländern denominiert sind, die die Währung wechseln. Würden diese Schulden immer noch auf Euro lauten (sofern der Euro als solches weiter besteht) oder würden sie in die nationale Währung umgewandelt? Sofern diese Schulden weiter auf Euro lauten sollten, sähen sich Unternehmen aus Peripherieländern, die ihre alte Währung wieder einführen, einer weitaus größeren Schuldenlast gegenüber. Grund wäre die relative Schwäche ihrer Landeswährungen gegenüber dem Euro. Für viele dieser Unternehmen könnte das Insolvenz bedeuten. Den Unternehmen in den Kernländern könnte das hingegen unverhoffte Gewinne bescheren. Sofern der Euro völlig verschwindet, betreten wir sozusagen Neuland. Es ist vollkommen unklar, ob auf Euro lautende Schulden entweder zu 100 Prozent in die Landeswährung oder in einen Währungskorb, der die nationalen Währungen im Verhältnis zum Euro widerspiegelt, umgewandelt würden. In den Anleihebedingungen ist ein solches Szenario nicht vorgesehen.

Im Hinblick auf die Unternehmensfinanzierung würde das Ende des Euro wahrscheinlich zu einer Kreditverknappung führen (hier ist die Lage ohnehin schon angespannt). Die Banken der Kernländer, die die EWU verlassen, würden eine Wertminderung bei auf Euro lautenden Assets hinnehmen müssen. Gleichzeitig stiege der Wert ihrer Kundeneinlagen, die in der stärkeren Landeswährung redenominiert würden. Das könnte erneuten Rekapitalisierungsbedarf bedeuten.

Die Folgen für Aktien- und Anleihemärkte wären dramatisch. Selbstverständlich wäre die Zeit direkt vor und nach dem Zusammenbruch von hoher Volatilität geprägt. Aber auch wenn die Märkte sich an die neue Realität gewöhnt haben, mag das nicht jedermanns Sache sein. Wir werden uns wieder den fragmentierten Märkten der Zeit vor dem Euro gegenübersehen, als heimische Investoren auf Landeswährung lautende Assets kauften. Das würde die finanzielle Flexibilität von Unternehmen drastisch beschneiden und die ohnehin schwierige Wettbewerbssituation und Kreditklemme verschärfen.

In jedem Fall wäre ein Auseinanderfallen der Eurozone für Unternehmen folgenschwer und kaum auszumalen. Was kommt also nach dem Euro? Es wird schon irgendwie weiter gehen – aber nicht so wie bisher. Rettungspakete für die Peripherie mögen teuer und der Öffentlichkeit kaum vermittelbar sein. Die Alternative wäre aber sicher weitaus fataler: Unternehmenszusammenbrüche und in der Folge schwere Rezession und Rekordarbeitslosenzahlen in ganz Europa. Wir gehen davon aus, dass die Politiker die richtige Entscheidung treffen und am Euro festhalten werden. Dazu müssen sie ihren Bürgern allerdings plausibel vor Augen führen, dass es keine realistische Alternative zum Euro gibt. Nur so können sie auf Unterstützung für schwierige Entscheidungen hoffen.

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