17.05.2013 10:09
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SJB FondsEcho. GAF – Emerging Markets High Value.

Schwellenländer. Ausgesucht.
Ausgewählte Aktien aus den Schwellenländern bieten derzeit, gerade auch angesichts der fundamental nicht mehr gerechtfertigten neuen Höchstkurse an den großen internationalen Börsen, gute Renditechancen. Russische Aktien können beispielsweise mit ihrem sehr niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 5,5 überzeugen, auch brasilianische Wertpapiere sind im Vorfeld des durch Fußball-Weltmeisterschaft und Olympische Spiele zu erwartenden Wirtschaftsaufschwungs günstig bewertet. Für den langfristigen Erfolg eines auf die Schwellenländer spezialisierten Fonds ist es vor allem wichtig, die richtigen Märkte zum richtigen Zeitpunkt auszuwählen. Genau dies ist dem vom New Yorker Vermögensverwalter Keppler Asset Management betreuten Global Advantage Funds – Emerging Markets High Value (WKN 972996, ISIN LU0047906267) in der Vergangenheit ausgezeichnet gelungen. Der Fonds wurde am 8. Dezember 1993 aufgelegt und blickt damit auf eine fast zwanzigjährige Historie zurück. FondsManager Michael Keppler sucht die nach fundamentalen Kriterien am attraktivsten bewerteten Schwellenmärkte aus, die er in seinem Portfolio tendenziell gleichgewichtet. Dadurch ist der Fonds sehr ausgewogen und für einen Schwellenländerfonds wenig schwankungsintensiv. FondsWährung ist der Euro, das FondsVolumen liegt aktuell bei 526 Millionen Euro. Als Vergleichsindex dient dem Fonds der MSCI Emerging Markets Total Return ND Index, den er seit Auflage deutlich hinter sich lassen konnte. Während der GAF Emerging Markets High Value seit Dezember 1993 auf eine Rendite von +6,19 Prozent p.a. in Euro kommt, bringt es die Benchmark lediglich auf eine jährliche Wertentwicklung von +4,90 Prozent. Mit welcher Strategie gelingt es FondsManager Michael Keppler, diesen überzeugenden langfristigen Performancevorsprung zu erzielen?

FondsStrategie. Marktauswahl. Perfektioniert.

Der GAF Emerging Markets High Value Fund hat es sich zum Ziel gesetzt, durch die wertorientierte Anlage in ausgewählte Schwellenländeraktien eine langfristig überdurchschnittliche Gesamtrendite zu erzielen. FondsManager Michael Keppler betreibt ein aktives Portfoliomanagement und nimmt eine langfristig orientierte Markt- und Aktienauswahl aufgrund umfassender quantitativer Fundamentalanalysen vor. Der Großteil des Performancevorsprungs des Fonds zur Benchmark war in der Vergangenheit auf die Länderauswahl zurückzuführen. Eine aktive Branchengewichtung verfolgt der Fonds hingegen nicht; hier orientiert sich Keppler zur Kontrolle des makroökonomischen Risikos am Vergleichsindex. Zur Stabilität des Schwellenländerfonds trägt ebenfalls bei, dass Keppler die von ihm ermittelten Märkte mit der attraktivsten Bewertung alle etwa gleich stark gewichtet. Wird in einem der investierten Märkte eine Überbewertung erreicht, wird das FondsPortfolio zugunsten attraktiver bewerteter Länder umgeschichtet. Eine besondere Linie verfolgt der Fonds in seinem Risikomanagement. FondsManager Keppler definiert Risiko nicht als Volatilität, sondern als „Erwartungswert eines Periodenverlustes“. Risikokontrolle bedeutet für ihn die weitestmögliche Begrenzung der Eintrittswahrscheinlichkeit und potentiellen Höhe von Verlusten, was durch die konsequente Umsetzung des „Margin of Safety“-Prinzips erfolgt. Zur Messung der risikoadjustierten Performance des Fonds wird die sogenannte „Keppler Ratio“ berechnet, welche die durchschnittliche Monatsrendite durch den Verlusterwartungswert dividiert. Seit Auflegung des Fonds liegt dieser mit einem Wert von 0,33 gegenüber 0,27 bei der Benchmark vorn.

FondsPortfolio. Länder. Gleichgewichtet.

In der sehr ausgewogenen Länderallokation des GAF Emerging Markets High Value Fund liegen die ausgewählten Märkte in ihrer Gewichtung nahe beieinander. Den höchsten Anteil im FondsPortfolio besitzen Brasilien und China mit jeweils 10,4 Prozent. Nur unwesentlich geringer sind die Türkei, Taiwan und Südkorea innerhalb des Schwellenländer-Fonds gewichtet, die alle einen Anteil von 10,2 Prozent am FondsVolumen besitzen. In Russland ist FondsManger Keppler mit 10,0 Prozent des FondsVermögens engagiert. Leicht unterdurchschnittlich ist der Fonds in Malaysia (9,7 Prozent), Polen (9,2 Prozent) und Ungarn (9,0 Prozent) vertreten. Die geringste Gewichtung innerhalb des globalen Emerging-Markets-Portfolios weist Tschechien mit 8,7 Prozent auf. Die Cashquote des Fonds liegt per Ende April bei 1,9 Prozent.

Welchen Einzeltiteln aus den Schwellenländern schreibt FondsManager Keppler derzeit das höchste Kurspotenzial zu? Stark vertreten unter den Top 10 des Fonds sind Finanztitel. Größte Einzelposition des Fonds ist die ungarische OTP Bank mit einer Gewichtung von 5,1 Prozent. Die größte Bank des Landes ist zugleich in zahlreichen anderen mittel- und osteuropäischen Ländern aktiv. Mit der tschechischen Komercni Banka, der Türkiye Garantie Bankasi sowie der russischen Sberbank befinden sich gleich drei weitere Finanzinstitute unter den Top 10. Eine hohe Gewichtung erfahren auch Unternehmen aus dem Energie- und Rohstoffsektor. Favorisiert wird hier die tschechische CEZ Group, die unter anderem in der Stromerzeugung und dem Kohlebergbau aktiv ist (4,1 Prozent des FondsVolumens). Weitere Titel unter den Top-10-Holdings sind der ungarische Öl- und Gaskonzern MOL sowie der russische Gasriese Gazprom. Asiatische Technologieunternehmen wie die südkoreanische Samsung Electronics sowie der taiwanesische Halbleiterhersteller Taiwan Semiconductor Manufacturing runden die zehn größten Einzelpositionen des Emergings-Markets-Fonds ab.

FondsVergleichsindex. Korrelation. Ausgeprägt.

Für unsere unabhängige SJB FondsAnalyse haben wir den GAF Emerging Markets High Value Fund dem FTSE Emerging All Cap Index als Benchmark gegenübergestellt. Das Ergebnis der Korrelationsanalyse mit dem international breit gestreuten Kursbarometer für die Schwellenländer zeigt eine ausgeprägte Übereinstimmung. Mit 0,88 liegt die Korrelation über drei Jahre auf einem hohen Niveau, für ein Jahr fällt sie mit 0,84 nur unwesentlich geringer aus. Hier zeigt sich, dass in der folgenden Kennzahlenanalyse mit aussagekräftigen Alpha- und Beta-Werten zu rechnen ist. Die Kursentwicklung von Fonds und Benchmark verläuft weitgehend parallel, wie auch der Blick auf die Kennzahl R² beweist. Diese liegt für drei Jahre bei 0,77, über ein Jahr nimmt sie einen Wert von 0,70 an. Damit haben sich mittelfristig 23 Prozent der FondsEntwicklung indexunabhängig vollzogen, kurzfristig sind es 30 Prozent. Der Tracking Error des Realwerte-Fonds liegt für drei Jahre bei moderaten 7,15 Prozent, auf ein Jahr geht die Spurabweichung auf 4,85 Prozent zurück. Welche Schwankungen verzeichnet der Emerging-Markets-Fonds unter diesen Voraussetzungen?

FondsRisiko. Volatilität. Vergleichbar.

Der GAF Emerging Markets High Value Fund hat mit seiner sehr ausgeglichenen Länderallokation über ein Jahr eine mit 10,37 Prozent recht niedrige Schwankungsbreite aufzuweisen, die zudem geringer als bei der gewählten Benchmark ausfällt: Der Referenzindex FTSE Emerging All Cap bringt es auf eine Volatilität von 11,74 Prozent. Im letzten Dreijahreszeitraum ist die Schwankungsneigung des aktiv gemanagten Aktienfonds hingegen etwas stärker als bei der breit diversifizierten Benchmark ausgeprägt: Hier beträgt die „Vola“ des Fonds 16,58 Prozent, wohingegen der FTSE-Vergleichsindex eine Schwankungsbreite von 15,82 Prozent an den Tag legt. Kurzfristig die geringere, längerfristig eine etwas höhere Volatilität – insgesamt sind Fonds und Benchmark mit Blick auf ihre Wertschwankungen ähnlich zu beurteilen. Was ergibt die Analyse der Beta-Werte?

Das Risikoprofil des von Michael Keppler gemanagten Emerging-Markets-Fonds überzeugt durch das noch unter Marktniveau liegende Beta, das über drei Jahre einen Wert von 0,95 aufweist. Für ein Jahr liegt die Kennzahl bei 0,81 und verweist darauf, dass die Erträge des Fonds tendenziell geringeren Kursschwankungen unterliegen als der globale FTSE-Schwellenländerindex. Der rollierende Zwölfmonatsvergleich der Beta-Werte zeigt, dass das günstigere Risikoprofil überwiegend auf Fondsseite zu finden ist. Die Risikokennziffer liegt in 24 der letzten 36 betrachteten Einzelzeiträume unter dem Marktrisikofixwert von 1,00 und nimmt dabei Werte von zutiefst 0,73 an. Lediglich in zwölf Zeitspannen wurde eine höhere Schwankungssensitivität verzeichnet, die mit maximal 1,19 zudem recht moderat ausfiel. Die Risikostruktur des GAF-Fonds kann damit als überdurchschnittlich attraktiv gelten - wie sieht es mit den Renditeergebnissen aus?

FondsRendite. Alpha. Generiert.

Per 10. Mai 2013 hat der GAF Emerging Markets High Value Fund über drei Jahre eine kumulierte Wertentwicklung von +2,08 Prozent in Euro aufzuweisen, was einer Rendite von +0,69 Prozent p.a. entspricht. Der Referenzindex FTSE Emerging All Cap kann über drei Jahre mit einer Performance von +7,23 Prozent aufwarten, was einem Renditeergebnis von +2,35 Prozent p.a. gleichkommt. Mittelfristig gelang es dem Fonds also nicht, mit seiner auf eine hohe Länderdiversifikation setzenden Schwellenländerstrategie eine Mehrrendite zur Benchmark zu erwirtschaften. Dies verändert sich beim Wechsel auf die Jahresbetrachtung: Mit einer Wertentwicklung von +10,71 Prozent fällt die Performance des GAF-Produktes knapp zwei Prozentpunkte höher als die des Referenzindex aus (FTSE Emerging All Cap Index: +8,80 Prozent). Hier wird der Performancevorsprung gegenüber dem breit gestreuten Schwellenländerindex, der den Fonds seit Auflage auszeichnet, im kurzfristigen Zeithorizont wieder erreicht.

Das Alpha des aktiv gemanagten Fonds gemessen am Referenzindex liegt über drei Jahre bei -0,11. Auf Jahressicht präsentiert sich die Kennzahl stärker und liegt mit 0,28 im grünen Bereich. Im rollierenden Zwölfmonatsvergleich über drei Jahre zeigt sich, dass der Schwellenländer-Fonds von Michael Keppler in der Mehrzahl der Fälle erfolgreicher als die Benchmark agierte. In 23 der letzten 36 Perioden gab es ein positives Alpha bis 0,70 in der Spitze zu verzeichnen. Das Ergebnis demonstriert, dass die Anlagestrategie von FondsManager Keppler das Potenzial für einen nachhaltigen Renditevorsprung zum Vergleichsindex besitzt. Die Outperformance zu erzielen, gelang dem Schwellenländerfonds zuletzt seit August 2012 ohne Unterbrechungen. Knüpft er weiter an diese Renditeergebnisse an, sollte auch längerfristig wieder ein positives Alpha generiert werden.

SJB Fazit. GAF Emerging Markets High Value.

Mit dem von Michael Keppler gemanagten GAF Emerging Markets High Value erhalten Investoren einen besonders ausgewogenen, relativ schwankungsarmen Schwellenländerfonds. Die am günstigsten bewerteten Emerging Markets werden nach streng fundamentalen Kriterien ausgewählt, ein ausgefeiltes Risikomanagement vermeidet scharfe Kursrücksetzer. Die hohe langfristige Outperformance des Fonds gegenüber der Benchmark dient als klarer Qualitätsbeweis. Ein Basisinvestment aus dem Schwellenländerbereich!

Erläuterungen

Alpha

Ist die Kennziffer für die Renditechancen. Das Alpha beziffert jenen Teil der FondsRendite, der auf aktive Titelauswahl zurückzuführen ist. Je höher das Alpha, umso besser hat sich der Fonds im Verhältnis zum Markt entwickelt. Beispiel: Ein Alpha von 5,0 zeigt an, dass der Fonds im Vergleich zu seiner Benchmark in den gewählten Betrachtungszeiträumen einen durchschnittlichen Mehrertrag von 5,0 Prozent erzielt hat. Ein positives Alpha deutet darauf hin, dass durch aktives Portfoliomanagement eine Mehrrendite für den Investor erwirtschaftet wurde. Insofern ist die Kennziffer ein Leistungsindikator für erfolgreiches FondsManagement. Gerade im Wettbewerb mit passiven ETFs ist das Alpha das Aushängeschild für Fonds.

Beta

Gilt als Risikomaß. Das Beta ist ein Indikator dafür, wie stark die Erträge eines Fonds tendenziell auf Wertschwankungen am Markt reagieren. Die Kennzahl bemisst die relative Volatilität eines Investmentfonds in Bezug auf den Gesamtmarkt. Anders ausgedrückt: Beta ist das Resultat eines Risikovergleichs zwischen Fonds und Benchmark. Deshalb wird bei der Investmentanalyse einem Index als Repräsentant des Marktes der feste Wert Beta = 1 zugesprochen. Hat ein Fonds ein Beta von 1, ist sein Risiko identisch mit demjenigen des Index. Ein Beta > 1 bedeutet, das FondsRisiko ist überproportional, seine Wertschwankungen sind ausgeprägter. Ein unter 1 liegendes Beta lässt auf geringere Kursschwankungen eines Fonds schließen, er ist risikoärmer. Ein Beispiel: Weicht die Volatilität des Fonds um 15 Prozent nach unten ab, ist sein Beta 0,85, weicht sie 15 Prozent nach oben ab, ist es 1,15. Ein hohes Beta bedeutet potentiell höhere Erträge, aber auch ein gesteigertes Risiko. Ein niedriges Beta zeigt an, dass der Fonds potentiell geringere Erträge erzielt, dabei aber auch ein niedrigeres Risiko eingeht. Ein negatives Beta bedeutet, dass sich der Fonds gegenläufig zur Marktentwicklung verhält.

Dividendenrendite

Die Dividendenrendite ist eine klassische Kennzahl zur Bewertung einer Aktie und misst die Dividende einer Aktie im Verhältnis zum Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ausschüttung. Sie wird in Prozent angegeben. Je höher der Wert, desto mehr Anteil an der Unternehmensleistung erhalten Aktionäre in Form der Dividende. Diese Erträge sind unabhängig von der Kursentwicklung an der Börse. Im Gegensatz zum Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV werden hier die Erträge als Maßstab für die Rendite genommen, die tatsächlich den Anteilseignern zugute kommen. Hohe Dividendenrenditen können die starke Ertragskraft eines Unternehmens anzeigen, umgekehrt aber auch problematisch sein, da die ausgeschütteten Beträge nicht für Investitionen zur Verfügung stehen.

Information Ratio

Die Information Ratio ist eine Kennziffer zur Beurteilung der Managementqualität eines Fonds. Sie wird errechnet, indem man die Überrendite (aktive Rendite) durch das aktive Risiko teilt. Insofern ist sie das Barometer für den risikobereinigten Ertrag. Die aktive Rendite wird hierbei mit Alpha gemessen, das aktive Risiko anhand des Tracking Errors. Die Kennzahl liefert eine Aussage, ob das eingegangene Risiko durch die erzielte Mehrrendite gerechtfertigt ist. Ist die Information Ratio positiv, ist dies der Fall. Je höher der Wert, desto besser ist das Management von Rendite und Risiko des untersuchten Fonds.

Korrelation

Die Korrelation ist die Kennziffer für die wechselseitige Abhängigkeit zweier Investments. Die Korrelationskennziffer gibt Richtung und Stärke des Zusammenhangs an und liegt dabei in einer Bandbreite zwischen 1,0 für Investitionen, deren Wertentwicklung absolut gleich verläuft, und -1,0 für Investments, deren Wertentwicklung sich genau entgegengesetzt darstellt. Bei einer Korrelation von 0,0 besteht keinerlei Übereinstimmung. Die Kennzahl macht eine Aussage zur strukturellen Abhängigkeit der Wertentwicklung eines Fonds von seinem Vergleichsindex. Weisen Fonds und Index eine hohe Korrelation auf, werden sie auf dieselben Marktrisiken und -entwicklungen ähnlich reagieren. Die Korrelation sollte im Zusammenhang mit dem Beta-Faktor betrachtet werden und gibt dessen Güte an. Je höher die Korrelationskennziffer an 1 oder -1 heranreicht, desto größer ist die Aussagekraft des Beta-Faktors.

Kurs-Buch-Verhältnis (KBV)

Das KBV ist eine Kennzahl für den Substanzwert eines Unternehmens. Es wird errechnet, indem man den Aktienkurs durch den Buchwert je Aktie teilt. Der Buchwert der Aktiengesellschaft ergibt sich durch den Abzug der Verbindlichkeiten von der Summe der Aktiva. Die Aussagekraft der Bücher kann je nach Branche variieren und ist bei Industriefirmen beispielsweise höher als im IT-Sektor. Der Buchwert der Aktie ist das Ergebnis der Division des Unternehmensbuchwerts durch die Anzahl der Aktien. Je niedriger der Wert ist, desto preiswerter ist die Aktie. Wenn der Aktienkurs dem Buchwert entspricht, wird die Aktie zu ihrem „fairen Wert“ gehandelt.

Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)

Das KCV ist eine Kennzahl der Liquidität eines Unternehmens. Man erhält es, indem man den Aktienkurs durch den Cashflow je Aktie teilt. Der Cashflow eines Unternehmens bildet die wirklichen Zahlungsflüsse in einer bestimmten Zeitperiode ab. Sein Wert gibt das Volumen der im Unternehmen für Investitionen und das Begleichen von Verbindlichkeiten vorhandenen liquiden Mittel an. Mit dem KCV kann die Entwicklung der Ertragskraft einer Aktiengesellschaft bewertet werden. Dabei gilt eine Aktie als umso preiswerter, je niedriger ihr KCV ist.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das KGV ist die Kennzahl der Ertragskraft eines Unternehmens. Es wird errechnet, indem man den Aktienkurs durch den Gewinn je Aktie teilt. Hier gilt: Je niedriger die Kennzahl, desto preiswerter ist die Aktie. Ein niedriges KGV wird an der Börse als Einstiegssignal in die Aktie interpretiert. Sie gilt als unterbewertet und hat Aufwärtspotenzial. Liegt das KGV eines Titels hingegen über dem Marktdurchschnitt, kann dies als Ausstiegssignal gewertet werden. Die Aktie gilt als überbewertet, die Wahrscheinlichkeit, dass ihr Kurs fällt, ist hoch. Im Falle korrigierter Gewinnerwartungen kann das KGV zu Fehlinterpretationen führen, da optisch niedrige Kennzahlen die Ertragssituation des Unternehmens nicht mehr richtig wiedergeben.

Die Kennzahl R² baut auf der Korrelation auf. Sie drückt den Prozentsatz der Bewegungen eines Fonds aus, die durch Bewegungen in seinem Referenzindex erklärt werden können. R² ist das Quadrat der Korrelation. Ein R² von 0,7 bedeutet, dass 70,0 Prozent der Entwicklung des Fonds das Ergebnis der Entwicklung des Referenzindex ist bzw. 30,0 Prozent auf die aktive Auswahl von Aktien zurückgeführt werden können. Je deutlicher die Zahl unterhalb von 1 liegt, umso unabhängiger ist der Ertrag des Fonds vom Referenzindex. R² wird genutzt, um die Aussagekraft von Beta zu bestimmen. Je höher das R², desto signifikanter das Beta, weil klar wird, wie sehr dieses auf aktivem FondsManagement basiert. R² hilft also, den Grad sowie die Qualität der FondsManageraktivität einzuordnen.

Sharpe Ratio

Die Sharpe Ratio ist ein Maß für das Gesamtrisiko eines Fonds, da sie die Rendite ins Verhältnis zum absoluten Risiko des Fonds setzt. Die nach dem Nobelpreisträger William Sharpe benannte Kennziffer misst die Überschussrendite eines Fonds pro Risikoeinheit. Dabei wird der Fonds mit dem risikolosen Geldmarkt konfrontiert. Liegt die Sharpe Ratio eines Fonds bei 0,40 und damit im positiven Bereich, ist dies ein Indiz dafür, dass die FondsInvestition rentabler ist als die Platzierung des Kapitals am Geldmarkt. Ein negativer Wert bedeutet: Der Fonds ist schlechter als der Geldmarkt. Zu beachten bei der Interpretation dieser Kennzahl ist, dass sich die Definition eines „risikolosen“ Zinses im Zuge der Finanzkrise massiv gewandelt hat. Streng genommen sind risikolose Investments gar nicht mehr existent.

Tracking Error

Der Tracking Error ist die Kennziffer für die Spurabweichung des Fonds vom Index. Sie misst, wie stark die Positionen und ihre Gewichtung im Portfolio des Fonds prozentual von denen des Index abweichen. Zur Berechnung wird die Standardabweichung der Differenzrendite zwischen dem Fonds und seiner Benchmark ermittelt. Insofern wird der Tracking Error auch als Indikator für aktives Risiko verstanden und dient neben Alpha als Grundlage für die Berechnung der Information Ratio. Je niedriger der Tracking Error, desto stärker orientiert sich der FondsManager am Vergleichsindex. Je höher der Wert ist, desto unabhängiger bewegt sich der FondsManager in seinem Markt.

Value-at-risk (VAR)

Der Begriff bezeichnet ein Risikomaß für die Wahrscheinlichkeit und den Umfang von Verlusten einer bestimmten Risikoposition (z. B. eines Portfolios von Wertpapieren) in einem gegebenen Zeithorizont. Ein VAR von 10 Mio. Euro bei einer Haltedauer von 1 Tag und einer als Konfidenzniveau bezeichneten Eintrittssicherheit von 97,5 Prozent bedeutet, dass der potenzielle Verlust der betrachteten Risikoposition von einem Tag auf den nächsten mit einer Wahrscheinlichkeit von 97,5 Prozent den Betrag von 10 Mio. Euro nicht überschreiten wird. VAR wurde von J.P. Morgan entwickelt und ist heute ein Standardrisikomaß im Finanzsektor.

Autor: SJB FondsSkyline OHG 1989 für Unternehmer und Führungskräfte

Gerd Bennewirtz ist als geschäftsführender Gründungsgesellschafter der SJB FondsSkyline OHG 1989 Herausgeber speziell auf Privatinvestoren zugeschnittener Newsletter. Die täglich, wöchentlich und monatlich erscheinenden Publikationen können gratis angefordert werden unter FondsEcho@sjb.de oder www.sjb.de.

Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.

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