EZB - eine Banca d’Italia 2.0

Der größte Haftungsnehmer — Deutschland — steht nun allein da, die Nähe der EZB zur Fiskalpolitik wird größer, und die Unabhängigkeit der Notenbank muss hinterfragt werden. Mit welch großen Erwartungen wurde der Euro zur Einführung doch beworben: Die Gemeinschaftswährung sollte so stabil sein wie die D-Mark, und als Garant des Ganzen wurde eine Europäische Zentralbank (EZB) angesehen, die in die Fußstapfen der Bundesbank treten und mindestens genauso unabhängig von der Poli­tik sein sollte. Die über Jahrzehnte erworbene Glaubwürdigkeit der Bundesbank wurde also implizit auf die EZB übertragen.

Das erste Direktorium der EZB war schwerpunktmäßig mit Notenbankchefs der ehemaligen Hartwährungsländer besetzt, einstimmige Entscheidungen waren der Standard. Nun aber werden Entscheidungen mit Mehrheit getroffen, die Bundesbank wird überstimmt.
Die niedrigeren Refinanzierungskosten der Staatsverschuldung durch die Euroeinführung ab 1999 wurden in den südeuropäischen Ländern verkonsumiert. Die EZB steuerte bei den Hauspreisexzessen in Spanien, Irland oder Zypern nicht gegen. Die im Maastricht-Vertrag festgelegte Grenze des ­maximal zulässigen Verhältnisses Verschuldung zu Bruttosozialprodukt von 60 Prozent wurde von allen Beteiligten im Zuge der Schuldenkrise, aber eben auch davor ignoriert.

Was entscheidend war: Im Zuge niedrigerer Refinanzierungskosten für die Unternehmen und eines zinsgetriebenen hohen Wachstums verloren die Unternehmen der „lateinischen“ Länder Spanien, Italien und Frankreich durch die Lohnstückkostenentwicklung rasant ihre Wettbewerbsfähigkeit. Nur Spanien hat zuletzt mit erzwungenen Reformen daran gearbeitet, diese zurückzugewinnen. Ansonsten sah man im Zuge der europä­ischen Krise eher die Dehnung und Neuinterpretation von Verträgen: Die „Non-bail-out–Klausel“ wurde de facto geschleift, der Austritt aus dem Euro als Möglichkeit diskutiert und zuletzt das Mandat der EZB in einer Weise in­terpretiert, die den — vergeblichen — Widerspruch des Bundesbankchefs herausforderte.

Verquickung mit Fiskalpolitik
und Verteilungspolitik
Die EZB argumentiert, sie müsse tätig werden, da die Transmission der Geldpolitik, ihre ureigenste Aufgabe, gefährdet sei. Dass es sich um Euphemismus handelt, lässt sich durch die damit verbundene Konditionalität leicht erahnen. Welche Notenbank würde ihre ureigenste Aufgabe, die Geldpolitik und die Transmission geldpolitischer Impulse, daran knüpfen, ob die Fiskalpolitik kooperiert? Welche Notenbank würde einen fiskalischen Hilfsantrag zur Voraussetzung für den Kauf von Anleihen machen? Warum sollte der Kauf von dreijährigen Anleihen keine Staatsfinanzierung sein, der von zehnjährigen schon?
Wenn man den Nebel der Erklärungen beiseiteschiebt, ergibt sich ein Muster, das bei der Banca d’Italia nicht unbekannt war: Zuckerbrot und Peitsche — macht das betreffende Land seine ökonomischen Hausaufgaben aus Sicht der Notenbank (jetzt: EZB-Rat), dann stellt diese eine billigere Refinanzierung sicher, sonst nicht.

Anders als bei der Banca d’Italia liegt hier aber keine Gleichverteilung der Chancen und Risiken vor — das lässt sich am hypothetischen Beispiel Italien verdeutlichen: Die Interventionen der Banca d’Italia kamen dem italienischen Staat zugute, die Risiken trug aber ebenfalls der italienische Staat — allein. Die Interventionen der EZB könnten dem italienischen Staat zugutekommen, die Risiken würde er nur nach Maßgabe seines Anteils am EZB-Kapital tragen, also etwa zu 20 Prozent. Die Notenbank betreibt ohne demokratischen Auftrag Verteilungspolitik.

Der Verzicht auf bevorzugten Gläubiger­status seitens der EZB für das neue Anleihekaufprogramm OMT wurde von einigen Finanzmarktteilnehmern als Durchbruch gefeiert. Kein Wunder, denn durch die Risikoerhöhung der EZB werden die Risiken anderer Gläubiger kleiner. Mit diesem Verzicht will die EZB erreichen, dass Investoren Anleihen, die die EZB kauft, nicht aus der Überlegung heraus verkaufen, dass die EZB als bevorrechtigter Gläubiger den möglichen Schuldenschnitt für die Privaten erhöht — die griechische Lektion beim PSI (der Beteiligung privater Gläubiger an den Rettungskosten). Allerdings schafft die EZB damit einen neuen Fehl­anreiz. Sollte sie ihre Drohung ernst meinen, bei Nichterfüllen der Konditionalität Käufe zu stoppen, gibt es einen großen Anreiz für die Marktteilnehmer, ihre Anleihen dann zu verkaufen, wenn die EZB mit den ersten massiven Käufen einen hohen Preis hergestellt hat.

Wie erwähnt, legt die EZB Wert darauf, dass sie Staatsanleihekäufe beenden werde, wenn die zugesagte Konditionalität nicht erfüllt würde. Dies lässt erahnen, dass die jetzige Entscheidung nur einen alten Kampfplatz durch einen neuen ersetzt. Die Diskussion, ob es überhaupt zu Anleihekäufen kommen sollte, wird ersetzt werden durch die bestimmt nicht weniger hitzige Diskussion, ob denn die Konditionalität streng oder weniger streng sein sollte, ob der Zinsaufschlag bei Peripherieanleihen gegenüber Bundesanleihen nicht höher oder niedriger sein müsste. Wie die Notenbank bei der Bemessung der Anleihe-Spreads unter Auspreisen des Euro-Exit-Szenarios einen fairen Preis ermitteln will, bleibt ihr Geheimnis.

Alchemie des 21. Jahrhunderts:
aus Papier Geld machen
Die EZB verweist gern auf eine Erfolgsgeschichte bezogen auf die Inflationsraten. Ungeachtet dessen unterhöhlt sie in wichtigen Sparerländern wie Deutschland massiv die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes. Kurzfristige und in Deutschland sogar langfristige Zinsen notieren unter der Inflationsrate. Konservative Sparer, die in den Geldmarkt oder Papiere mit kurzer Laufzeit investieren, werden sich mit einer kontinuierlichen realen Entwertung des Geldes und ihrer Ersparnisse konfrontiert sehen. Sie können dies entweder akzeptieren oder in Papiere mit höheren Kreditrisiken umschichten.

Für einige der führenden westlichen Notenbanken scheint zu gelten, dass aus den ­Hütern des Geldwerts die Alchemisten des 21. Jahrhunderts geworden sind. Die Notenbank als Hüterin des Geldwerts tut alles, was nötig ist, um die Finanzmärkte kurzfristig zu beruhigen. Die Dosen an verabreichten Beruhigungs­pillen werden immer höher, die möglichen Nebenwirkungen negiert. Dabei kann eine ökonomische Krise nicht allein durch Gelddrucken, sondern nur durch Strukturreformen bewältigt werden. Die Gefahr, dass die Notenbanken, auch die EZB, als Institutio­nen beschädigt werden, wird größer und größer.

Im Gegensatz zur Bundesbank scheint sich die EZB in Richtung der Politik der Banca d’Italia zu bewegen und wird immer politischer. Sie allein wird jedoch die Krise nicht bezwingen, selbst wenn sie Staatsanleihen kauft. Die Krise muss fundamental gelöst werden: Ausgaben, Einnahmen, Leistungsbilanzen, Wirtschaftswachstum, Verschuldung, Löhne und Wettbewerbsfähigkeit etc. müssen von der Politik adressiert werden. Solange dies nicht überzeugend geschieht, ist für den Kapitalanleger die Diversifikation raus aus dem Euro eine zwingende Notwendigkeit.
Schuldenunion (pdf)

zur Person:

Jürgen Callies,
Leiter Research bei der MEAG
Nach dem Studium der Volkswirtschaften und Promotion im Bereich Technologie und Außenhandel ist Callies seit über 20 Jahren in verschiedenen Funktionen im Kapitalmarktresearch tätig. Seit 2002 ist er Leiter ­Research bei der MEAG.
Die MEAG ist der Vermögensverwalter der Ver­sicherungen Munich Re und Ergo. Insgesamt verwaltet die MEAG Kapitalanlagen von derzeit mehr als 220 Milliarden Euro.