29.08.2012 07:30
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Gold: "Das Ende der Korrektur ist da"

Interview Exklusiv
Die Analysten Thorsten Proettel und Ronald Stöferle beantworten Fragen rund um Gold, Silber und Minenaktien. Die zukünftige Goldnachfrage hänge von der weiteren Entwicklung der Staatsschuldenkrise ab. Der Aufwärtstrend bei den Edelmetallen sei weiterhin intakt.
von Benjamin Summa

Die weltweite Gold-Nachfrage ist im zweiten Quartal 2012 um sieben Prozent gesunken. Chinesen und Inder kauften viel weniger als im Vorjahr. Nur die Notenbanken, vornehmlich aus Schwellenländern, haben diesen Trend abfedern können. Andererseits haben zwei der bekanntesten Hedge-Fonds-Manager der Welt, George Soros und John Paulson, im zweiten Quartal ihre Anteile an mit Gold unterlegten ETF-Anlagen kräftig ausgebaut. Wie wird sich Ihrer Meinung nach die Goldfrage künftig entwickeln?

Thorsten Proettel, Analyst LBBW Stuttgart: Die zukünftige Goldnachfrage hängt ganz entscheidend von der weiteren Entwicklung der Staatsschuldenkrise ab. Ich rechne damit, dass Politik und Notenbanken weiter mit allen Mitteln ein Auseinanderbrechen der Eurozone verhindern werden. In diesem Szenario ist eine moderate Investmentnachfrage wahrscheinlich, da aufgrund niedriger oder negativer Realrenditen Alternativen fehlen. Angesichts der weltweit nachlassenden Wirtschaftsdynamik rechne ich zudem mit einer Fortsetzung der Flaute am Schmuckmarkt. Anders sähe es aus, wenn der Euro zerbricht. Die Investmentnachfrage bekäme dann zumindest kurzfristig einen Schub.
Ronald Stöferle, Analyst Erste Group Wien: Ich muss ehrlich sagen, dass ich den quartalsweisen Angebots-Nachfrage-Statistiken mittlerweile nur mehr sehr wenig Bedeutung beimesse. Die Gründe dafür habe ich ausführlich im aktuellen Goldreport beschrieben, das Kapitel habe ich „Das größte Missverständnis im Goldsektor“ benannt.
Meiner Meinung nach besteht sowohl auf der Nachfrage- als auch auf der Angebotsseite ein fundamentales Missverständnis. Auf der Angebotsseite macht die Betrachtung der jährlichen Produktion relativ wenig Sinn. Da das Stock-to-flow-Ratio (das gesamte jemals geförderte Gold bezeichnet man als „stock“, die jährliche Produktion als „flow“) bei Gold extrem hoch ist, ist es für den Gesamtbestand vollkommen irrelevant, ob die Produktion bei 2.200 oder 2.700 Tonnen pro Jahr liegt. Für den Käufer ist es völlig egal, ob das Gold vor 2 Monaten oder 2 Jahrhunderten gefördert wurde.
Bei einem Gut, das verbraucht wird, würde ein steigendes Defizit höhere Preise auslösen, bis wieder ein Gleichgewicht herrscht. Nicht so bei einem Gut, das gehortet wird. Ein einfaches Konsumationsmodell funktioniert deshalb ausschließlich bei Gütern, die verbraucht werden und deren jährliche Produktion in Relation zum Bestand groß ist (= niedriges Stock-to-flow-Ratio).
Auf der Gold-Nachfrageseite verhält es sich ähnlich. Sie besteht aus Schmuckhändlern, Investoren, Notenbanken und der Industrie. Viel wichtiger erscheint mir jedoch, die Reservationsnachfrage. Der Begriff beschreibt all jene Goldbesitzer, die die Entscheidung getroffen haben, auf aktuellem Preisniveau nicht zu verkaufen. Dies bedeutet also, dass der Effekt auf die Preisbildung exakt der gleiche ist. Goldbesitzer, die auf aktuellem Niveau nicht verkaufen wollen, werden in deutlich höheren Preissphären von US 7.000 vielleicht auf die Verkäuferseite wechseln, das Altgoldangebot würde vermutlich ein Vielfaches der jährlichen Primärförderung betragen.
Was den weiteren Nachfrage-Ausblick betrifft, so glaube ich, dass langfristig sowohl der „Love-Trade“ (höhere Goldaffinität in Schwellenländern) als auch der „Fear-Trade“ (negative Realzinsen, Inflationssorgen, systemisches Risiko) intakt bleiben werden.

Die Deutsche Bank erwartet, dass der Goldpreis in eine neue Kursregion vorstößt, sollte die amerikanische Notenbank eine Straffung ihrer Geldpolitik weiter hinauszögern. Welche Prognose wagen Sie derzeit für die Entwicklung des Goldpreises?

Proettel: Ich erwarte einen Preis um die 1.700 USD je Feinunze zum Jahresende 2012. Die Prognose steht jedoch auf dem Prüfstand, sollten die EZB oder die US-Zentralbank bis dahin umfassende Anleihekaufprogramme beschlossen haben.
Stöferle: Auf Euro-Basis notiert der Goldpreis lediglich 2 Prozent unter dem Allzeithoch. Insofern verwundert mich die Panikmache seitens einiger Kommentatoren bezüglich der „geplatzten Gold-Bubble“. Für Kunden in Europa ist der Euro-Goldpreis wesentlich relevanter als der Dollarpreis. Auch auf Dollar-Basis hat sich das Blatt nun gewendet, in der vergangenen Woche haben wir meiner Meinung nach das Ende der korrektiven Bewegung gesehen. Mein Kursziel liegt bei USD 2.000 bis Juli 2013, langfristig erwarte ich weiterhin zumindest das Erreichen des inflationsbereinigten Allzeithochs bei ca. USD 2.300. Ich habe dieses Kursziel erstmals vor fünf Jahren publiziert und war noch nie so überzeugt davon, dass wir dieses Preisniveau sehen werden. Ich kann mir mittlerweile jedoch auch wesentlich höhere Preis-Sphären gut vorstellen.

Wie hoch schätzen Sie die Inflationsgefahren derzeit ein?


Thorsten Proettel, Analyst LBBW Stuttgart
Proettel: Die Verbraucherpreise werden im kommenden Jahr auch aufgrund des schwachen Wirtschaftswachstums kaum steigen. Für Deutschland rechne ich mit einer Jahresinflationsrate in Höhe von 2,1 Prozent und in den USA sind knapp 2 Prozent wahrscheinlich. Anders sieht es hingegen bei den sogenannten „Asset“-Preisen aus. Vermutlich werden sich die Wohnimmobilien in guten Lagen weiter überproportional entwickeln. Und auch auf dem Kunstmarkt gibt es derzeit eine Tendenz zu immer höheren Zuschlägen bei Versteigerungen. Hier macht sich die Kapitalflucht in Sachwerte bemerkbar. Die krisenbedingt niedrigen Zinssätze bergen so die Gefahr neuer Blasen.
Stöferle: Die Inflationierung ist ja bereits im vollen Gange. Grundsätzlich muss man hier aber die Begriffsdefinition klären. Aus Sicht der Österreichischen Schule der Nationalökonomie gilt es, eine klare Abgrenzung der beiden Begriffe Inflation und Teuerung vorzunehmen. Inflation bezeichnet die Ausweitung der ungedeckten Geldmenge. Die Teuerung umschreibt hingegen den Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, sie wird im Sprachgebrauch fälschlicherweise meistens auf das Segment der Konsumentenpreise reduziert. Inflation ist der Grund für die Geldentwertung, während die Teuerung lediglich eine Folge der Inflationierung ist. Heutzutage werden beide Begriffe jedoch leider synonym verwendet, die Begriffsverwirrung hat jedoch schwerwiegende Konsequenzen. So verhindert die sprachliche Erblindung das Erkennen der Ursache-Wirkungs-Beziehung und verhindert die Problemlösung. Stattdessen werden derzeit vollkommen untaugliche Maßnahmen zur Bekämpfung der Teuerungswelle wie Preisregulierungen und Verstaatlichungen gefordert, während im Hintergrund die Inflationierung munter vorangetrieben wird.

Studien belegen, dass Gold in den vergangenen 20 Jahren eine niedrigere Volatilität aufgewiesen hat als beispielsweise große Aktienindizes wie der STOXX Europe 600. Auf welche Schwankungen müssen sich Goldanleger künftig einstellen?

Proettel: Die großen Goldpreisschwankungen im September und Dezember 2011 deuten darauf hin, dass auch am Edelmetallmarkt die Volatilität zunimmt. Dies ist eine klare Folge der gestiegenen Bedeutung von Gold als Anlageklasse. Der 20-Jahres-Vergleich mit den Aktien sollte deshalb nicht zu der Annahme verleiten, Gold wäre ein stabiles Investment. Es stand in der Vergangenheit im Gegensatz zu Aktien nur nicht im Fokus der Börsen.


Ronald Stöferle, Analyst Erste Group Wien
Stöferle: Gold ist meiner Meinung nach ein nützliches Mittel zur Risikostreuung. Die oft erwähnte „hohe Volatilität“ von Gold ist eine Mär. So lag die annualisierte Volatilität laut World Gold Council zwischen Januar 1987 und Juni 2011 bei 14,6 Prozent. Im gleichen Zeitraum lag die Schwankungsbreite bei US-Blue Chips bei 15,7 Prozent, bei Mid-Caps bei 17,3 Prozent und Small-Cap Aktien bei 20 Prozent. Dies ist besonders erstaunlich, da die Aktienindizes bereits mehrere hunderte Aktien enthalten und die Schwankung somit bereits glätten, während Gold ein einzelner Vermögenswert ist. Im Vergleich zu Rohstoffen (z.B. Öl (38%) oder Kupfer (27%)) ist Gold ohnehin wesentlich weniger volatil, nachdem auch hier das hohe Stock-to-flow-Ratio und die damit verbundene Markttiefe ausschlaggebend sein dürfte.
Generell glaube ich, dass der Risikobegriff in einem Umfeld negativer Realzinsen neu definiert werden muss, da nominell „sichere“ Anlagen zu realen Wertverlusten führen. Dies bedeutet aber auch, dass Anlageklassen mit niedriger Volatilität keineswegs risikoarm bzw. gar risikolos sind. Der Unterschied zwischen Sparen und Investieren ist, dass Sparer versuchen die Kaufkraft zu erhalten, während Investoren versuchen, ihre Kaufkraft zu erhöhen. In einem negativen Realzinsumfeld muss allerdings Risiko eingegangen werden, um Kapitalerhalt zu erreichen.
Ich denke, dass Gold allein aus Diversifikations- und Versicherungsaspekten in keinem Portfolio fehlen sollte. Zahlreiche quantitative Analysen belegen, dass Gold ein erfolgreiches Diversifikationsmittel und ein verlässliches Wertaufbewahrungsmittel darstellt. Die einzigartigen Eigenschaften (insb. das hohe Stock-to-flow-Ratio) wirken sich auf Korrelationen und Volatilität aus und garantieren somit „echte Diversifikation“, wenn sie am meisten benötigt wird und zwar in „black swan“-Events, also unter extremen Marktbedingungen.

Welche Rolle spielt die Saisonalität heute noch bei der Edelmetallanlage?

Proettel: Wer seine Goldquote aufstocken möchte, der sollte nicht auf eine vermeintlich statistisch nachweisbare Schnäppchensaison warten. In letzter Zeit sah es zwar so aus, als ob der Goldpreis stets in der zweiten Jahreshälfte stärker gestiegen ist als in der ersten. Seit 1980 war die Performance allerdings 16 mal von Januar bis Juni besser und 16 mal von Juli bis Dezember.
Stöferle: Die Saisonalität ist ein wesentlicher Faktor. Ausschlaggebend sind die saisonalen Schwankungen der Nachfrage in Indien, China etc. Jedoch glaube ich, dass die Saisonalität mittlerweile viel mehr zur selbsterfüllenden Prophezeiung avanciert ist.

Rechnen Sie damit, dass die Minenaktien den Abstand zum physischen Gold in naher Zukunft aufholen werden?

Proettel: Mehrere einschneidende Veränderungen haben in den vergangenen Jahren zur divergierenden Entwicklung von Gold und Goldminen geführt. Hierzu gehört eine zunehmende Risikoscheu der Anleger, denn bei einem Aktiencrash leiden auch Minentitel. Zweitens haben sich die Finanzierungsbedingungen trotz rekordtiefer Zinsen für Unternehmen mit höherem Risiko eher verschlechtert. Bedeutend ist aus Kapitalmarktsicht auch die Konkurrenz, die den Minenaktien durch Gold-Zertifikate und Exchange Traded Products entstanden ist. Vor 20 Jahren hatten Anleger nur die Wahl zwischen physischem Gold oder eben Dividendentitel. Schlussendlich sprach auch die Kostenexplosion im Minensektor gegen Aktien. In diesem Punkt erwarte ich etwas Entspannung, da die Energiepreise 2013 weltweit kaum zulegen dürften und der Boom im Minensektor etwas nachlässt. Die Schere zwischen Gold und Goldminenaktien könnte deshalb etwas kleiner werden, aber sie wird sich vermutlich nicht schließen.
Stöferle: Absolut. Wir sehen derzeit zunehmende relative Stärke des Sektors. Generell denke ich, dass der Goldmining-Sektor derzeit auf einem extrem soliden Fundament steht. Obwohl der Pessimismus ähnlich groß ist, wie noch vor 4 Jahren, ist die fundamentale Verfassung der Industrie wesentlich gesünder als damals. Starke Bilanzen, hohe Free Cashflows, deutlich gestiegene Margen, niedrige Verschuldungsniveaus und steigende Dividenden sprechen für den Sektor. Es gibt zudem wenige Sektoren, die seitens der Investment-Community stärker untergewichtet werden. Zudem scheint es, als gäbe es ein Umdenken, weg von „Wachstum um jeden Preis“ in Richtung Shareholder Value. Insofern glaube ich, dass solide Mining-Titel in politisch stabilen Regionen derzeit eine Spekulation mit hoher Hebelwirkung und attraktivem Chance/Risiko-Profil darstellen. Insofern gehe ich davon aus, dass die derzeitigen historisch günstigen Bewertungsniveaus attraktive Einstiegsniveaus darstellen. Es sollte jedoch einmal mehr hervorgehoben werden, dass wir Gold als Währung und somit als Form des Sparens sehen, während wir Goldaktien als Investment sehen.

Augenblicklich gibt es beim Silberpreis eine kleine Kursrallye. Welche Gründe sehen Sie hierfür und wie wird sich der Silberpreis Ihrer Meinung nach entwickeln?

Proettel: Viele Spekulanten hatten sich im Frühjahr 2011 mit Silber die Finger verbrannt und verließen den Markt in der Folgezeit. Ihr Engagement an den Terminmärkten markierte zuletzt einen mehrjährigen Tiefstand. Eine solche Situation ist üblicherweise eine gute Basis für eine neue Hausse. Fundamental spricht das Wachstum im Elektrotechniksektor und in der Photovoltaik für eine Zunahme der industriellen Silbernachfrage und somit für eher steigende Preise.
Stöferle: Silber zeigt ebenfalls zunehmende relative Stärke, es sieht ganz klar nach einem Ende der korrektiven Phase aus. Ich bin weiterhin der Überzeugung, dass Silber in der finalen Trendphase den Goldpreis outperformen wird. Ähnliches sah man auch am Ende des vergangenen Goldbullenmarktes Ende 1979/Anfang 1980. Ich gehe also davon aus, dass das Gold/Silber-Ratio fallen wird. Da weiterhin davon überzeugt bin, dass USD 2.300 bei Gold erreicht werden, erkennt man rasch, dass Silber somit auch eine glänzende Zukunft vor sich hat.

Bildquellen: Schaefer Elvira / Shutterstock.com
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