Warren Buffetts Strategie – Burggrabenunternehmen unter ihrem fairen Wert kaufen

Wonach sucht Buffet? Nach einfachen, finanziell beständigen, großen Unternehmen mit langer Gewinnhistorie und guten langfristigen Aussichten, die von einem kompetenten, ehrlichen Management gesteuert werden und zu einem günstigen Preis zu haben sind. Aus seinem Verständnis heraus, sucht er im Kern nicht nach Aktien, sondern nach Unternehmen, die er für immer halten kann. Buffett schaut nicht zuerst auf den Preis einer Aktie, sondern liest Geschäftsberichte und prüft sonstige Informationen, die er über das Unternehmen bekommen kann, ermittelt daraus den fairen Wert und vergleicht dies mit dem Börsenwert.

Im Detail lassen sich seine Kriterien anhand derer er über Investments entscheidet, in vier Dimensionen unterteilen:

"Investiere nur in eine Aktie, deren Geschäft du verstehst"

Buffett interessiert sich für qualitativ hochwertige Unternehmen - unabhängig davon, ob diese gerade am Markt populär sind oder nicht. Er legt Wert auf eine stabile operative Historie und gute Perspektiven, bei denen er davon ausgehen kann, dass sie sich auch langfristig sehr rentabel entwickeln können. Zu der Überzeugung kommt man, wenn man versteht, was ein Unternehmen tut: durch intensive Recherche des Unternehmens, seiner Produkte und seines Marktumfeldes. Aus Buffets Sicht ist dabei wichtig, nur innerhalb des eigenen Kompetenzradius zu agieren, also nicht in Unternehmen zu investieren, die man nicht vollständig versteht.

Firmen mit Wettbewerbsvorteilen bevorzugt

Buffett bevorzugt Firmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen, die eine hohe Investitionsrendite sicherstellen können, wie zum Beispiel eine starke, bekannte Marke, Produkte oder Dienstleistungen, die dauerhaft benötigt werden (dauerhafte Nachfrage) und für die es am Markt keinen vergleichbaren Ersatz gibt oder Größenvorteile. Zudem sollte das Unternehmensumfeld möglichst nicht reguliert sein. Unternehmen, die diese Kriterien erfüllen, bilden damit eine Art Wasser- oder Burggraben, der dem Unternehmen einen nachhaltigen Vorteil verschafft, diese vor starker Konkurrenz und internen Bedrohungen schützt und ermöglicht, regelmäßig die Preise zu erhöhen ohne Marktanteilsverluste zu riskieren. Je breiter und dauerhafter der Graben, desto besser. Daher sollten Unternehmen, die im Massengeschäft unterwegs sind und deren Produkte kaum von denen der Konkurrenz zu unterscheiden sind, gemieden werden. Solche Unternehmen arbeiten oft mit geringen Margen.

"Wir wollen uns nicht mit Managern zusammentun, denen es an bewundernswerten Eigenschaften mangelt, egal, wie attraktiv die Aussichten ihres Unternehmens sind."

Hohe Anforderungen an Management

Die Qualität des Managements ist ein weiterer integraler Bestandteil der Analyse. Buffett stellt hohe Anforderungen an die Unternehmensleitung. Das Management müsse aufrichtig, integer, rational, unabhängig und im Sinne der Aktionäre agieren, um den Shareholder-Value zu erhöhen. Kurz, es sollte sich so verhalten, als besäße es das Unternehmen selbst. Dabei sollte die wichtigste Entscheidung - die Allokation von Unternehmenskapital - so getroffen werden, dass bestmögliche Renditen erzielt werden. Das bedeutet, dass Firmen, die überdurchschnittliche Eigenkapitalrenditen erzielen, ihre Gewinne reinvestieren sollten. Buffett bevorzugt es, wenn offen über positive wie negative Ereignisse und Entscheidungen berichtet und Fehler eingestanden werden. Dies lässt sich gut anhand der Jahresberichte erkennen, wenn dort nähere, über den Reporting-Standard hinausgehende Informationen geliefert werden, die tiefere Einblicke in die Geschäftssituation erlauben. Auch wenn die Managementqualität nicht fest messbar ist, kann die Beurteilung Frühwarnsignale geben. Gute Anhaltspunkte zur Beurteilung liefern die letzten Jahresberichte, aus denen sich nicht nur die offene Kommunikation ablesen lässt, sondern zum Beispiel auch vergleichen lässt, ob zuvor angekündigte Maßnahmen und Strategien umgesetzt wurden. Gute Hinweise liefern auch Interviews und ein Vergleich mit ähnlichen Unternehmen derselben Branche. Aus Buffetts Sicht ist auf Warnsignale zu achten, etwa wenn Unternehmen großmütig Gewinnprognosen präsentieren, die schwer vorhersehbar sind oder unverständliche Fußnoten in den Jahresberichten, die oft der Verschleierung dienen.

"Ich bin ein besserer Investor, weil ich ein Geschäftsmann bin und ein besserer Geschäftsmann, weil ich Investor bin."

Betrachtung der Jahresergebnisse

Buffett prüft die Jahresergebnisse der letzten 4-5 Jahre, statt sich nur auf die letzten zu verlassen. In finanzieller Hinsicht stehen dabei besonders die Eigenkapitalrendite, der Verschuldungsgrad, hohe Gewinnspannen und die Owner Earnings im Fokus.

Im Gegensatz zu vielen anderen Investoren betrachtet Buffett eher die Eigenkapitalrendite anstatt des Gewinns je Aktie. Sie ist für ihn die wichtige Kennzahl zur Beurteilung der Wirtschaftsleistung eines Unternehmens. Um genaue Aussagen über die Wertschöpfung des Unternehmens treffen zu können, berücksichtigt er bei der Bestimmung allerdings nicht den Marktwert der Aktien, sondern deren Kosten (da der Marktwert gravierenden Änderungen unterliegen kann), bereinigt um Kapitalerträge, Kapitalverluste und alle außerordentlichen Posten, die den operativen Gewinn verändern können. Steigerungen der Eigenkapitalrendite sollten nicht durch erhöhte Fremdfinanzierung erfolgen, weshalb Buffett zudem Wert auf einen niedrigen Verschuldungsgrad legt. Es gibt keine festen Richtlinien für den idealen oder den maximalen Verschuldungsgrad eines Unternehmens, er hängt stark vom jeweiligen Cash Flow ab. Gute Unternehmen sollten in der Lage sein, ohne hohen Fremdkapitalanteil gute Resultate zu erwirtschaften.

Weiterhin legt Buffett Wert auf steigende "Owner Earnings", die er statt des Cash Flow zur Beurteilung der Unternehmensgesundheit nutzt. Damit meint er den Reingewinn zuzüglich materieller und immaterieller Abschreibungen und Wertminderungen, abzüglich des Betrages für Kapitalaufwendungen und etwaiges zusätzliches Betriebskapital. Daneben prüft Buffett noch die Ertragsmargen und die sog. "Ein-Dollar-Voraussetzung". Sie ist ein wichtiger Test, der prüft, ob ein Unternehmen aus dem Gewinn, den es einbehält, ihren Marktwert um mindestens den selben Betrag steigern kann. Dies zeigt, ob die Gesellschaft das Geld sinnvoll anlegen und überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften kann.

"Fragen Sie nicht nach dem Preis, den Sie für ein Unternehmen zahlen, sondern nach dem Wert, den Sie für Ihr Geld bekommen."

Diskontierungsmodell

Nach grundlegender Analyse der Unternehmen nach obengenannten Faktoren stellt sich nun die Frage, ob das Unternehmen einen guten Wert hat und ein guter Zeitpunkt zum Einstieg besteht - also ob wir kaufen sollten, oder lieber nicht.

Preis und Wert divergieren oft, wobei der Preis durch die Marktteilnehmer und der Wert durch den Investor bestimmt wird, der ihn nach Abwägung aller bekannten Informationen zum Unternehmen betrachtet. Investoren schätzen den Unternehmenswert im Verhältnis zum Marktwert regelmäßig neu ein und handeln dementsprechend die Aktien. Gekauft wird, sofern der Preis für den Wert relativ günstig ist, das heißt, man bezahlt weniger als das Unternehmen eigentlich Wert ist. Je größer der Abstand, desto höher die Sicherheitsmarge, die wir aus Grahams Ansatz kennen. Doch wie bestimmt man den Wert eines Unternehmens?

Es gibt diverse Methoden zur Wertbestimmung. Buffett greift auf das von John Burr Williams entwickelte Diskontierungsmodell zurück. Sein Herangehen besagt, dass sich der Unternehmenswert aus der Summe der mit einem angemessenen Zinssatz diskontierten Netto-Cashflows (Owner-Earnings) ergibt, die während der Lebensdauer des Unternehmens zu erwarten sind. Der Vorteil der Herangehensweise ist, dass Unternehmen diverser Branchen vergleichbar werden. Der Ansatz geht von der Schätzung der zukünftigen Gewinne aus. Um grobe Fehlschätzungen zu vermeiden, legt Buffett Wert auf sehr stabile Unternehmen, für die die Prognosen der Owner-Earnings vergleichsweise berechenbar und sicher sind. Hier schließt sich der Kreis in Buffetts Modell. Die Anforderungen an ein verständliches Geschäftsmodell, solide Unternehmen und ein transparente Kommunikation seitens des Managements tragen dazu bei, dass sich die zukünftigen Owner-Earnings vergleichsweise zuverlässig abschätzen lassen. Zur Diskontierung wird ein risikoloser Zinssatz herangezogen. Lange Zeit nutzte Buffet den Zinssatz für langfristige Staatsanleihen. In Zeiten niedriger Zinsen korrigiert er diesen jedoch etwas nach oben, um einen langfristig angepassten Zinssatz auch bei wieder steigenden Zinsen berücksichtigt zu haben. So passte er den Zinssatz z.B. auf 10 % an, als der tatsächliche für Anleihen unter sieben Prozent rutschte.

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Bildquelle: Shawn Hempel / Shutterstock.com

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