20.06.2009 | Euro am Sonntag Archivbericht | Ausgabe 25/09

Die faulen Eier des Herrn Markowitz

Geschlossene Immobilien- und Schiffsfonds sollen im Portfolio verhindern, dass ein Börsencrash zu sehr ins Kontor schlägt. Doch die Weltwirtschaftskrise zog alles hinunter. Gilt die Regel von der Risikostreuung noch?
Michael H. Schulz

Wenn Komiker sich einen Jux über Vermögensplanung erlauben, wird's ernst. "Geld allein", sagte US-Filmkomiker Danny Kaye, "macht nicht glücklich, es sollten zusätzlich auch noch Aktien, Gold und Grundstücke sein." Nicht nur das Publikum hatte Kaye damit auf seiner Seite, sondern auch seriöse Ökonomen.

Denn Kayes Späßchen hat durchaus einen ernsten Hintergrund. 1952 gelang es dem Chicagoer Wirtschaftswissenschaftler Harry Markowitz als Erstem, Aktien mit gegenläufiger Wertentwicklung so zu kombinieren, dass am Ende ein Portfolio entstand, das sich insgesamt deutlich ruhiger bewegte als jede einzelne Aktie. Diese Portfoliokombination mit dem niedrigsten Risiko nannte er Minimum-Varianz-Portfolio. Dafür bekam er 38 Jahre später den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften. Markowitz moderne Portfoliotheorie verfeinerten seine Jünger später beispielsweise mit Managed Futures und Sachwerten wie Immobilien, Schiffs- und Forstinvestments, die als Geschlossene Fonds verpackt - anders als Aktien - weder ständig bewertet werden noch täglich handelbar sind. Die Beimischung Geschlossener Fonds soll bei gleicher Renditeerwartung also das Risiko des Gesamtportfolios senken.

Die Ursache für diesen Effekt liegt im möglichst niedrigen Grad der Abhängigkeit der einzelnen Wertentwicklungszyklen. Nur wenn Auf- und Abwärtsbewegung der Anlageklassen nicht zeitgleich erfolgen, also unabhängig voneinander sind, bleibt das Depot in Balance. "Damit sind Profis bei anderen Krisen relativ gut gefahren", weiß Michael Kohl, Geschäftsführer der Commerz Real Fondsbeteiligungsgesellschaft.

Recht hat er. Doch die Dotcom-Blase, die Asien-Krise oder der 11. September 2001 waren längst nicht so extrem wie die aktuelle Wirtschaftskrise. "Die Theorie versagt genau dann, wenn der Diversifikationsgedanke eigentlich am meisten helfen sollte - in tiefen Krisenzeiten", sagt Frank Erhard, Vorstandsvorsitzender der Rising Star AG, laut eigenen Angaben Marktführer unter den bankenunabhängigen Spezialisten für alternative Investments. Bei der Renditeverteilung werden seiner Meinung nach Extremereignisse vernachlässigt und Risiken unterschätzt. Das passierte etwa Banken weltweit, als sie das Risiko verbriefter Subprime-Kredite zu niedrig bewerteten. Ihr großes Vertrauen auf mathematische Risikomodelle führte zu heftigen Korrekturen in sämtlichen Vermögensklassen.

Die Wucht von Extremereignissen ist so wenig vorhersehbar wie plötzliche Dürren und Überflutungen in gemäßigten Breiten. Selbst bei Anlageklassen mit unterschiedlichen Wertentwicklungszyklen steigt die wechselseitige Abhängigkeit in der Krise. Die Korrelationen - wie das im Fachjargon der Statistiker heißt - steigen an. Halb ziehen sich die Anlageklassen gegenseitig in die Tiefe, halb sinken sie von selbst nach unten. Sogar Schiffs- und Immobilienfonds sind kein Stabilitätsanker im Portfolio mehr.

Anleger müssen dann auch hier Abstriche bei der Rendite machen (siehe Grafik auf Seite 31 links). "In dieser Phase der Krise korrelieren selbst weniger volatile Anlagen miteinander", meint Markus Derkum, Geschäftsführer beim Marktführer für Geschlossene US-Immobilienfonds Jamestown. Solche Ausreißer, die außerhalb der Erwartungen von Profis liegen, sind buchstäblich nicht die Norm. Kein Wunder, dass sich eine Normalverteilung der Volatilität der Renditen bei der Zusammensetzung des Portfolios in Form der berühmten Gauß'schen Glockenkurve nicht zeigen lässt.

Entlarven die Grenzen der Portfoliodiversifikation die Beimischung mit Sachwerten als Scheinsicherheit? "In der gegenwärtigen Finanzkrise pendeln sich die Korrelationswerte der unterschiedlichen Asset-klassen zumindest kurzfristig auf einem höheren Niveau ein, anders als etwa während der Dotcom-Krise", erklärt Franz-Joseph Busse, Professor an der FH München. "Langfristig wird das aber nicht so bleiben", beruhigt der Experte mit Forschungsschwerpunkt Finanz-, Bank- und Investitionswirtschaft.

Busses Optimismus kommt nicht von ungefähr. Er hat die Software Asset-Optimizer entwickelt, die auf der Portfoliotheorie von Markowitz beruht. Die Software berücksichtigt die Wertentwicklung von 7000 Geschlossenen Fonds über 16 Jahre, Ausschüttungen, Tilgungsstände, Kosten und Indexwerte für den Gesamtmarkt.

Angesichts der großen Unsicherheit in der Einschätzung künftiger Zinsen und Inflation kann es für Anleger gerade jetzt lohnend sein, sich Gedanken über ein effizientes Portfolio zu machen. "Sachwerte bieten gerade in unsicheren Zeiten eine inflationsgesicherte Beteiligung an realen Wirtschaftsgütern, ganz im Unterschied zu den Zahlungsversprechen von Schuldscheinen jeglicher Art", erklärt Andreas Heibrock, Mitglied der Geschäftsleitung bei der Real I.S. Gesellschaft für Immobilien-Assetmanagement.

Dabei sollten sich Anleger im Klaren sein: Die Renditeerwartung ist der größte gemeinsame Nenner aller Kapitalanlagen. Je renditestärker, desto schwankungsanfälliger und riskanter ist die Anlageklasse. Die Standardabweichung ist dabei das Maß für das Risiko. Geschlossene Fonds prognostizieren in der Regel eine höhere Rendite. Sie sind also auch schwankungsanfälliger. Das lässt sich besonders an Schiffsbeteiligungen beziehungsweise deren Volatilität ablesen. Noch vor zwei Jahren erklommen die Charterraten - ausgelöst durch den boomenden Welthandel - Höchststände, während sie derzeit auf Tauchstation sind. Viele Containerschiffe verdienen gar nichts, sondern liegen auf Reede. Wer hier einsteigt, sollte also über so viel Bares verfügen, dass er auch längere Durststrecken aussitzen kann. Zudem sollte es keine pauschale Einbeziehung von Geschlossenen Fonds ins Portfolio geben, da die Beteiligungen unterschiedliche Anlagestrategien verfolgen.

Die einen investieren beispielsweise in langfristig vermietete Bestandsimmobilien. Die anderen sammeln erst mal Geld von Anlegern ein, um dann bei Gelegenheit Immobilien oder Schiffe zum Schnäppchenpreis zu kaufen. Zudem sind diese unternehmerischen Beteiligungen teurer als Aktien oder Anleihen. Die laufenden Gebühren können da kräftig an der Bruttorendite zehren.

Ein deutscher Sonderweg sind Sachwerte in der Verpackung Geschlossener Fonds obendrein. Schiffsinvestments etwa, die in Kommanditgesellschaften (KG-Modelle) verpackt sind, kennen Anleger aus dem Ausland nicht. Gerade mal zehn Prozent der weltweiten Handelsflotte finanzieren deutsche Anleger laut einer Studie der HSH Nordbank über deutsche KG-Modelle oder Geschlossene Fonds. 25 Prozent werden über privates Beteiligungskapital und 15 Prozent über den Aktienmarkt finanziert. Die Hauptfinanzierungsquelle ist jedoch mit rund 50 Prozent Fremdkapital von Banken.

Die anteilige Finanzierung eines Handelsschiffs mag wie zuzeiten des Hansebunds auch etwas mit Risikoverteilung auf mehre Schultern zu tun haben, der Hauptgrund für die Entstehung der Beteiligungen als KG-Modelle liegt jedoch in der Steuerstundung. Bis zum Jahr 2000 kam der Löwenanteil der Rendite nicht aus dem Betrieb des Schiffs, sondern aus den Abschreibungen. Erst mit der Einführung der pauschalen Gewinnbesteuerung nach der Tonnage steht ein stabiler Kapitalfluss aus dem Betrieb des Handelsschiffs im Vordergrund. Zudem spiegeln die Frachtraten der Containerschiffe, Massengutfrachter und Tanker stets die Entwicklung der Weltwirtschaft wider. Steigt die Nachfrage nach Öl, Rohstoffen und Konsumgütern, zieht auch der Bedarf an Transportraum zur See und somit die Charterraten an. Entsprechend hoch ist deshalb die Korrelation mit dem Aktienindex MSCI World (siehe Tabelle oben rechts), der die Weltkonjunktur abbildet. Wobei zu berücksichtigen ist, dass dieser Index zu rund 50 Prozent aus börsennotierten Unternehmen der weltgrößten Volkswirtschaft USA besteht und keine Werte aus aufstrebenden Märkten wie Brasilien oder Indien enthält. Die Abhängigkeit zum DAX und zum Rentenindex REX P fällt dagegen schwach oder negativ aus.

Vergleicht man hingegen die an den Zweitmarktplattformen 50 meistgehandelten Schiffsbeteiligungen, die im Deutschen Zweitmarktindex vertreten sind, mit dem DAX, ergibt sich ein anderes Bild. Von 2006 bis April 2009 fällt die Korrelation mit 0,75 recht stark aus. Schiffsfondsanteile, die handelbar sind, scheinen also in einer hohen wechselseitigen Abhängigkeit zu handelbaren deutschen Bluechips aus dem DAX zu stehen.

Ist das Zufall? Ob die Korrelation statistisch signifikant ist, also der Zusammenhang aussagekräftig ist, kann noch nicht abschließend geklärt werden. Fest steht aber: Der DAX spiegelt auch Erwartungen der Marktteilnehmer wider. Beim Zweitmarktindex zählen Fakten. Hier kommt es einzig und allein auf gute oder schlechte Zahlen des bisherigen Schiffsbetriebs an.

Anders scheint es bei Immobilienfonds zu sein. Ihre Abhängigkeit zu Aktien ist nach einer Studie des Analysehauses Fonds Media entweder negativ oder relativ schwach (siehe Tabelle Seite 30 links). Abgesehen davon spielt selbst eine mögliche Korrelation mit anderen Asset-klassen keine Rolle, wenn beispielsweise Staaten oder supernationale Organisationen die Miete zahlen, die nicht pleitegehen können. Für Alexander Bergé, Vorstand von Wölbern Invest, gehören konservativ kalkulierte Immobilienfonds in ein Portfolio, wenn sie fünf Qualitätskriterien erfüllen: Dazu gehört ein erstklassiger Standort in einem reifen, stabilen Markt, ein bonitätsstarker oder sogar staatlicher Mieter, lang laufende Mietverträge, regelmäßige Anpassung der Mieten an die Inflation und ein erfahrener Anbieter mit überzeugender Leistungsbilanz.

Noch keine Auswertung über eine gleich- oder gegenläufige Abhängigkeit zu anderen Anlageklassen gibt es für die derzeit boomenden Solarparkfonds, die durch die staatlich fixierte Einspeisevergütung über einen stabilen Kapitalfluss verfügen. Vorausgesetzt, die Sonne erzeugt genug Strom. Ob die Prognosen über Verkaufserlöse angesichts des rasanten technologischen Fortschritts aufgehen, bleibt abzuwarten.

Auf das Management kommt es dabei aber auch an - besonders in schwierigen Marktphasen. Da alle Märkte Ups und Downs erleben, zählt ein erfahrenes Management besonders in der Flaute. Dann zeigt sich, wer im Gegensatz zum Gesamtmarkt Werte erhalten kann.

Weitere Informationen finden Sie unter www.euroamsonntag.de

Mit einem Spezialisten im großflächigen Einzelhandel


Anleger investieren über den Dachfonds DCM Vorsorge Portfolio 2 exakt 60 Prozent des Kapitals in Solar-, Schiffs- und Containerfonds. 40 Prozent sollen in inländische und ausländische Immo- sowie Flugzeugfonds investiert werden. Es besteht die Möglichkeit, günstige Kaufgelegenheiten im Markt für außerbörsliches Beteiligungskapital (Private Equity) wahrzunehmen. Die Zielfonds für die jeweiligen Sachwerte stehen noch nicht fest. Die Investitionskriterien sind konkret beschrieben. Anleger investieren zunächst Vertrauen in das Management und den Investitionsbeirat. Der Geschlossene Vorgängerfonds Vorsorge Portfolio 1 erzielt bereits Ausschüttungen. Ein Agio fällt nicht an. Wechselkursrisiko. Infos unter www.dcm-ag.de oder www.fondsdiscount.de
Eichenholz erzielt derzeit hohe Preise. Doch der eigentliche Grund, um in einen bestehenden Forst zu investieren, ist das biologische Wachstum. Da es positiv mit der Inflation korreliert, bietet es natürlichen Schutz vor Geldentwertung. Allerdings unterliegen auch die Holzpreise großen Schwankungen. In Rumänien können zudem Waldflächen günstig erworben werden und zu niedrigen Kosten bewirtschaftet werden. Anleger des Nordcapital Waldfonds 1 investieren mindestens 10000 Euro plus 5 Prozent Agio über eine Beteiligungsgesellschaft in schon erworbene und noch zu kaufende Nadel- und Laufwälder in Rumänien. Bewirtschaftet werden die Flächen von Österreichs größtem privaten Forstbetreiber, der Esterházy-Gruppe. Erträge sollen ab 2010 aus der Holzernte kommen. Beim Verkauf der Waldflächen hat Rumänien ein Vorkaufsrecht. Die Ergebnisbeteiligung ist fair, die Kosten sind moderat. Wechselkursrisiko. Nähere Infos unter www.nordcapital.com oder www.fondsdiscount.de
Im günstigen Einkauf liegt der Gewinn. Nach diesem Kaufmannsmotto investiert die Oltmann-Gruppe zum sechsten Mal mittels Dachfonds antizyklisch in den Schiffsmarkt, um günstige Kaufchancen zu nutzen. Zwei dieser Fonds wurden bereits bei einer durchschnittlichen Gesamtrendite von 28,6 Prozent nach Steuern nach nur 13 Monaten aufgelöst. Anleger investieren mindestens 15000 Euro ohne Agio über den Schnäppchenfonds 1 in den Vielzweckfrachter BBC Gdansk. Der Multipurpose-Carrier konnte für rund 13 Millionen Euro um 30 Prozent unter dem ursprünglichen Baupreis gekauft werden. Das Schiff ist für zwölf Monate verchartert. Weitere Investitionen des Fonds stehen nicht fest. Auf Ebene des Dachfonds wird kein Fremdkapital benötigt, auf Zielfondsebene sind Schiffshypotheken möglich. Nähere Infos unter www.oltmanngruppe.de oder www.fondsdiscount.de
Nach den vom Verband Geschlossene Fonds veröffentlichten Platzierungsergebnissen, haben Geschlossene Immo-fonds im 1. Quartal '09 im Vergleich zum 4. Quartal '08 fast doppelt so viel Geld eingesammelt. Wer bei dem Trend dabeisein will, kann sich mit 20000 Euro plus fünf Prozent Agio über den Pluswertfonds 148 der börsennotierten Unternehmensgruppe Hahn an einem Fachmarktzentrum in Giengen (Baden-Württemberg) beteiligen. Dazu gehören ein Obi-Baumarkt, Edeka, Deichmann, ein Modemarkt und DM-Drogeriemarkt. Die Mietverträge laufen zehn bis 15 Jahre. Geringe Nebenkosten. Währungsrisiko durch Schweizer-Franken-Darlehen. Infos unter www.hahnag.de oder www.fondsdiscount.de
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Oskar

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Oskar ist der einfache und intelligente ETF-Sparplan. Er übernimmt die ETF-Auswahl, ist steuersmart, transparent und kostengünstig.
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