11.02.2010 06:00
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Börse extrem: Warum die Risiken zunehmen werden

Euro am Sonntag Titel: Börse extrem: Warum die Risiken zunehmen werden | Nachricht | finanzen.net
Euro am Sonntag Titel
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Mit Schwarzen Schwänen werden unvorhersehbare Ereignisse bezeichnet, die plötzlich auftauchen. Das wird Normalität an der Börse: häufige Extremereignisse und hohe Schwankungen. Wie Anleger sich absichern.
€uro am Sonntag
von Julia Groß und Christoph Platt, Euro am Sonntag

Die Hauptfigur im frisch oscarnominier­ten Kassenschlager „Avatar“ muss sich ziemlich umstellen, bis sie sich in der fremden Welt des Planeten Pandora zurechtfindet. Dort sieht es auf den ersten Blick zwar so ähnlich aus wie auf der Erde – beim näheren Hinsehen aber zeigt sich: Die Pflanzen, die Tiere, das Leben – es ist doch alles etwas anders. Atemberaubend bunt und faszinierend, aber auch viel rauer und gefährlicher, als der Protagonist es bisher kannte.

Viele Banker und Finanzexperten dürften sich in einer zumindest entfernt ähnlichen Lage fühlen. Die Welt nach der Finanzkrise sieht für sie zwar noch – oder wieder – ungefähr so aus wie vorher. Doch es scheinen andere Regeln zu gelten. „Eine Fortschreibung bisheriger Trends scheint nicht aussichtsreich. In der neuen Normalität sind beweglichere und stärker diversifizierende Strategien gefragt“, lautet die vorsichtige Umschreibung bei den Vermögensverwaltern von Allianz Global Investors. Im Klartext: Nachdem in der Krise alle Anlageklassen bis auf Staatsanleihen gleichzeitig in den Keller rauschten, vertrauen Investoren immer weniger auf alte Renditerezepte. Sie wittern mehr Risiken als je zuvor und suchen dringend nach Instrumenten, um die nächste Blase und den nächsten Crash vorherzusagen – oder sich dagegen abzusichern.

Ein Unterschied zum Film ist aber: Die Welt der Banker sah in Wahrheit nie so aus, wie sie dachten. Die Finanzbranche hat Risiken seit Jahrzehnten systematisch unterschätzt. Sogenannte Jahrhundertereignisse, wie sie der Theorie nach eben nur alle 100 Jahre vorkommen dürfen, passierten viel häufiger als erwartet: Zwei Mal in 80 Jahren, 1929 und 2007/2008, stand das Finanzsystem schon vor dem Kollaps, dazwischen gab es mit Asien-Krise, Russland-Krise, Dotcom-Krise und zahlrei­chen anderen reichlich schwere, grenzüberschreitende Verwerfun­gen. Die Geschichte gibt dem Finanzmathematiker und Bestsellerautor Nassim Nicholas Taleb recht: Die von ihm beschriebenen „Schwarzen Schwäne“, unvorhergesehene Ereignisse mit enormen Auswirkungen, kommen häufiger vor, als wir glauben.

Anleger können davon ausgehen, dass dies für die kommende ­Dekade erst recht gilt. Regierungen und Notenbanken haben unglaubliche Mengen Liquidität in die Märkte gepumpt. Neue Assetblasen sind damit programmiert. Platzen sie, lassen sich Verluste auch durch Portfoliodiversifikation nicht immer abfedern. Denn das haben die vergangenen drei Jahre überdeutlich gezeigt: Knallt es nur laut genug – Ökonomen sprechen dann von Regimewechseln im Finanzsystem –, verschwinden alle sorgsam berechneten Korrelationen zwischen den Assetklassen. Die nächsten Jahre könnten allein aufgrund der Unmenge von Kapital auf der Suche nach einer renditeversprechenden Nische einer ausgedehnten Achterbahnfahrt ähneln. Dabei dürfte es zu mehr Begegnungen mit Schwarzen Schwänen kommen, als Anlegern lieb sein kann. Aktuelles Beispiel: Dass das Eurozonenmitglied Griechenland vor der Pleite steht, hat noch vor drei Jahren kaum jemand erwartet. Risikoabsicherung und Risikomanagement werden deshalb zu den wichtigsten Themen des neuen Jahrzehnts gehören.

Was Investoren weltweit zuletzt bei der Subprime-Krise so schmerzhafte Verluste bereitete, waren unter anderem schlicht unzutreffende Grundannahmen, auf die sich ihre Portfoliozusammensetzung stützte. Seit Jahrzehnten gilt die Normal­verteilung als gängiges Modell für Kursschwankungen an den Finanzmärkten und Rendite- beziehungsweise Verlusterwartungen. Entsprechend dieser Gauß’schen Glockenkurve treten geringe und mittlere Kursbewegungen aller Wahrscheinlichkeit nach am häufigsten auf, ext­reme Ausschläge dagegen selten.

Sogar extrem selten: Sven Christiansen, Geschäftsführer des Instituts für Quantitative Finanzanalyse in Kiel, hat die Tagesverluste des Dow Jones zwischen 1928 und 2008 analysiert (siehe Tabelle): Ein Minus von fünf Prozent oder mehr sollte laut Normalverteilung nur einmal in knapp 800 Jahren passieren. Die empirisch beobachtete Frequenz für diesen Zeitraum liegt dagegen bei etwas über einem Jahr. „Bei der Vorhersage der Häufigkeit eines Tagesverlusts von zehn Prozent liefert die Normalverteilung eine Zahl, die das Alter des Universums übersteigt“, sagt Christiansen. Tatsächlich kam es im Mittel alle 22 Jahre zu solch schlechten Börsentagen. Wer seinem Anlageverhalten diese falschen Annahmen zugrunde legt, ist überproportionalen Risiken ausgesetzt.

In Wirklichkeit folgen Kursschwankungen anscheinend einer eher asymmetrischen Verteilung. „Typischerweise schleppt sich eine Aufwärtsbewegung langsam voran, während Abwärtsbewegungen eher schnell und heftig erfolgen“, erklärt Christiansen. „Das Muster lässt sich gut mit dem Verhalten von Stadionbesuchern veranschaulichen: Vor dem Spiel füllt sich das Stadion langsam, vielleicht über zwei Stunden. Nach dem Schlusspfiff suchen – wie in kritischen Börsenphasen – alle Besucher gleichzeitig den Ausgang, und das Stadion ist nach 20 Minuten leer.“

Die extremen Ausschläge auf der Negativseite heißen „Fat Tails“, zu Deutsch „fette Zipfel“. Experten beobachten jedoch noch andere Muster in Kursverläufen, die von tra­ditionellen Modellen nicht erfasst werden: etwa dass starke Schwankungen dazu neigen, in Clustern aufzutreten. „Wie bei einem Erdbeben, dem in aller Regel Nachbeben folgen“, vergleicht Christiansen. Er sieht sogar kleine Hinweise darauf, dass auf starke Bewegungen häufig Verluste folgen. In eine ähnliche Richtung gehen die Ergebnisse des Schweizers Didier Sornette, der Kursentwicklungen mit Naturphänomenen vergleicht und sagt: „Eine Blase entsteht, wenn die Kurse überexponential ansteigen“.

Dass die Normalverteilung nicht der Realität der Märkte entspricht, wissen Finanzwissenschaftler schon lang. In der Welt der Investoren scheint sich die Erkenntnis jedoch erst jetzt langsam durchzusetzen. Ein profaner Grund dafür: Mit der Normalverteilung lässt es sich leichter rechnen. Kompliziertere Modelle, wie sie beispielsweise Sven Christiansen und seine Kollegen entwickeln, nehmen schon einmal den tausendfachen Rechenaufwand in Anspruch. Die dazu nötige Computerpower war noch vor wenigen Jahren unerschwinglich.

Avinash Persaud, ehemaliger Chefanalyst der State Street Bank und heute Chef der Investmentfirma Intelligence Capital, hält sogar neue, marktnähere Modelle für problematisch: „Den Markt beobachten heißt gleichzeitig, den Markt verändern. Heute verfügen alle über die gleichen Informationen. Wenn ich ein Marktsegment als sicher identifiziere und investiere, kann ich sicher sein, dass alle anderen das ebenfalls machen – und dadurch wird es riskant.“ Anleger sollten deshalb in Zukunft stärker auf die Marktkonzentration achten, empfiehlt Persaud. Auch John Hull, Professor für Derivate- und Risikomanagement an der Universität Toronto, spricht von schwarzen Löchern der Liquidität, die auftreten, weil alle Akteure am Markt das Gleiche tun. „Mit diesem Risiko haben wir Ökonomen uns nicht ausreichend befasst, solche schwarzen Löcher werden künftig häufiger auftreten“, glaubt Hull.

Als einer der ersten Anbieter hat die amerikanische Gesellschaft Pimco ihren Kunden einen Schutz gegen die „Fat Tail“-Risiken angeboten. Seit 2003 sichert sie die Port­folios institutioneller Anleger auf Wunsch gegen Extremereignisse ab. Seit anderthalb Jahren bietet sie zudem mit dem Pimco Global Multi-­Asset Fund einen Publikumsfonds an, in den eine solche Absicherung implementiert wurde. „In diese Absicherung müssen die Kunden bis zu ein Prozent der jährlichen Rendite investieren“, sagt Jeroen van Bezooijen, Senior Vice President im Produktmanagement von Pimco. Im Vergleich zu anderen Absicherungsmethoden, zum Beispiel über Put-Optionen, ist das noch günstig. Pimco hält die Kosten niedrig, indem nur besonders preiswerte Optionen gekauft werden. Die finden sich in Bereichen, die den meisten Marktteilnehmern momentan nicht als absicherungsbedürftig erscheinen. So waren beispielsweise Absicherungen gegen Zahlungsausfälle bei Unternehmensanleihen Mitte 2006 sehr preiswert – und Pimco griff zu.

Ob die Maßnahme irgendwann einmal von Nutzen sein wird, ist offen. „In neun von zehn Jahren ist das eine Prozent, das wir in die Absicherung stecken, verloren“, sagt van Bezooijen. „Doch wenn wir damit im zehnten Jahr 15 Prozent verdienen, hat es sich für den Anleger schon gelohnt“, hofft er. Die meisten anderen Gesellschaften tun sich mit der Thematik schwerer. Der über 180 Milliarden Dollar schwere Pensionsfonds Calpers untersucht seit Kurzem, wie das Risiko von Extremereignissen im Risikomanagement berücksichtig werden könnte. JP Morgan arbeitet mit verschiedenen Value-at-Risk-Variablen – eine Variante dieses Verlustrisikomaßes für die bedeutendsten Aktien ist auch im Kursteil von €uro am Sonntag gelistet. Grundsätzlich sind die Vorbehalte gegen eine Absicherung gegen Extremrisiken bei den Institutionellen aber groß. Zu teuer, zu aufwendig, zu kompliziert, heißt es. Das klingt zwar im ersten Moment nach Bequemlichkeit. Doch in der Skepsis steckt auch ein Körnchen Wahrheit: Vor massiven Crashs – zumal völlig unerwarteten – kann man sich auf ökonomisch sinnvolle Weise nur teilweise schützen.

Als gängige Lösung für Privatanleger bieten viele Gesellschaften Garantie- und Wertsicherungsprodukte oder Absolute-Return-Fonds an. Garantiefonds arbeiten im Regelfall mit einer zweigleisigen Strategie. Eine Wertsicherungskomponente, oft bestehend aus sicheren Staatsanleihen, sorgt dafür, dass der Anleger am Ende der Laufzeit zumindest das eingezahlte Kapital zurückerhält. Die zweite Komponente dient der Wertsteigerung: Mit ihr kann der Anleger an steigenden Aktien- oder Rohstoffkursen teilhaben. Auch Garantiezertifikate sichern den Kapitalerhalt zu. Sie lassen sich dieses Versprechen vergüten, indem zum Beispiel die Dividenden der dem Papier zugrunde liegenden Aktien einbehalten werden. Alternativ kann die Partizipation des Anlegers an steigenden Kursen nach oben beschränkt sein.

Garantieprodukte sind durchaus in der Lage, das Vermögen zu schützen. Damit dürften sie die Psyche von so manchem Anleger beruhigen. Doch die Zusicherung, das Kapital zu erhalten, kostet Rendite.
Eine andere Produktgattung, die vorgibt, den Marktschwankungen entrinnen zu können, sind Absolute-Return-Fonds. Sie versprechen Gewinne unabhängig davon, ob die Kurse von Aktien, Anleihen oder Rohstoffen gerade steigen oder fallen. Ein negatives Jahresergebnis soll aus­geschlossen sein. Dieses hehre Ziel konnten viele Fonds jedoch nicht erreichen. Erzielten sie überhaupt eine positive Rendite, fielen die Erträge oft derart mager aus, dass Anleger das Vermögen lieber gleich in Festgeld hätten investieren können.

Doch es gibt einige rühmliche Ausnahmen (siehe Investor-Info). Sie schlugen sich insbesondere während des Horrorjahres 2008 ausgezeichnet. „Es gibt einzelne Produkte, die von Fat-Tail-Ereignissen wie der Finanzkrise profitieren“, sagt Ansgar Guseck vom Dachfondsanbieter Sauren. „Von diesen Vehikeln darf man aber nicht erwarten, dass sie auch in normalen Zeiten hohe Erträge liefern.“ Die Schere zwischen Sicherheit und dem Wunsch, auch von Hausse-Phasen voll zu profitieren, bleibt. Der Kompromiss ist eine gesunde Portfoliodiversifikation, in der die Absicherung eine der persönlichen Risikoneigung entsprechende Rolle spielt. Tatsächlich schließt auch die „neue Normalität“ eine durchgehend gute Performance nicht aus. Einige Vermögensverwalter wie Jens Ehrhardt, Edouard Carmignac oder Bert Flossbach und Kurt von Storch spielen bereits heute virtuos nach den neuen Regeln und erzielen über längere Zeiträume hinweg beeindruckende Renditen. Ihnen geht es offenbar wie dem Hauptdarsteller in „Avatar“: Nachdem er sich an die Gegebenheiten des fremden Planeten angepasst hat, kommt er dort bestens zurecht – und bleibt am Ende einfach dort.

Weiter zur Investor-Info

Investor-Info

Threadneedle Target Return Renteninvestment mit Kick

Der Threadneedle Target Return verfolgt eine Absolute-Return-Strategie und investiert vornehmlich an den globalen Rentenmärkten. Den Schwerpunkt des Portfolios bilden Anleihen mit kurzer Laufzeit. Durch den Einsatz derivativer Strategien wird das Gesamtrisiko des Portfolios in bestimmten Phasen erhöht. Diese Vorgehensweise soll eine stetig positive Wert­entwicklung ermög­lichen. 2008 erzielten die Manager Peter Allwright und Quentin Fitzsimmons ein Plus von 11,3 Prozent.

AC Stat. Value Mkt. Neutral 7 Vol Risiko muss belohnt werden

Der Absolute-Return-Fonds AC Statistical Value Market Neutral 7 Vol von Aquila Capital setzt auf ein breit diver­sifiziertes Portfolio, bestehend aus Aktien, Renten, Geldmarktpapieren und Rohstoffen. Ein Computermodell analysiert, wie hoch die Risikoprämien in diesen Märkten sind. Über Futures wird in die Anlageklassen mit den höchsten Risikoprämien investiert. Angestrebt wird eine Volatilität von sieben Prozent. Die Strategie erzielte 2008 eine Rendite von 9,3 Prozent.

Lyxor DAXplus Protective Put Aktien mit Sicherheitsnetz

Der ETF Lyxor DAXplus Protective Put folgt prinzipiell der Entwicklung der deutschen Standardwerte. Der Strategie­index DAXplus Protective Put sichert jedoch die Entwicklung des deutschen Leitindex mithilfe einer Put-­Option ab. Diese verhindert, dass der Index um mehr als fünf Prozent pro Quartal fällt. Starke Verluste werden so vermieden. Die Absicherung kostet momentan jedoch gut zwei Prozent Rendite pro Quartal.

Vermögensverwalterfonds Flexibilität zahlt sich aus

2008 boten nur sichere Staatsanleihen und der Geldmarkt Schutz vor dem Crash. Gute Vermögensverwalter schichteten ihre Fonds rechtzeitig um und konnten so deutliche Verluste vermeiden. Langfristig stehen sie sehr gut da. Der Mischfonds Carmignac Patrimoine gewann auf Fünfjahressicht rund 60 Prozent hinzu (siehe S. 33). Der FvS Aktien Global der Vermögensverwaltung Flossbach & von Storch (ISIN: LU 009 733 370 1) investiert weltweit in Unternehmen, die in ihren Branchen Marktführer sind. In den vergangenen fünf Jahren legte er um 47 Prozent zu. Mit einem Plus von 40 Prozent fast ebenso erfolgreich: der FMM-Fonds der Dr.-Jens-Ehrhardt-Gruppe (DE 000 847 811 6). Er investiert mithilfe seiner fundamentalen, monetären und markttechnischen Analyse weltweit in Aktien und Anleihen.

Bildquellen: iStock Photo
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