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ANALYSE/EZB wegen Anfa-Wertpapierankäufen unter Druck

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-1 of 2- 08 Jan 2016 10:43:00 UTC  DJ ANALYSE/EZB wegen Anfa-Wertpapierankäufen unter Druck

   Von Hans Bentzien

   FRANKFURT (Dow Jones)--Die Europäische Zentralbank (EZB) fordert seit langem eine stärkere wirtschaftspolitische und finanzielle Integration Europas. Nun gerät sie selbst unter Druck, ein Relikt aus der Zeit vor der Einführung des Euro zu beseitigen: Die autonomen Investitionen der nationalen Zentralbanken (NZB) und die daraus resultierende Geldschöpfung. Die sind zwar nicht illegal, aber ordnungspolitisch ein Ärgernis.

   In einem ersten Schritt könnte die EZB dazu gezwungen werden, das Geheimabkommen (Agreement on Net Financial Assets - Anfa) zu veröffentlichen, das diese Aktivitäten regelt. So haben Parlamentarierer und Journalisten bereits Anträge auf die Offenlegung des Abkommens und die mit Anfa zusammenhängende Kommunikation zwischen den Zentralbanken gestellt.

Transparenz gefordert An die Spitze der Bewegung hat sich die Deutsche Bundesbank gesetzt, deren Vorstandandsmitglied Joachim Nagel Ende vergangenen Jahres mehr Transparenz in Sachen Anfa forderte. Auch Akademiker fordern eine bessere Durchschaubarkeit bei diesem nicht unbeträchtlichen Teil der Geldschöpfung. Sie weisen zudem auf mögliche Interessenskonflikte hin, die NZB bei eigenen Wertpapierkäufen drohen und warnen vor den Gefahren, die der Ankauf illiquider Papiere mit sich brächte.

   Worum es im Kern geht: Kauft eine Zentralbank einen Vermögenswert, dann tut sie das mit "frisch gedruckten Geld". Die Geldmenge wächst, was geldpolitisch relevant, weil für sich genommen inflationstreibend ist. Seit 1999, als die EZB die Verantwortung für die Geldpolitik übernommen hat, ist es ihr Anspruch, mittelfristig Preisstabilität zu gewährleisten, indem sie das Niveau der kurzfristigen Zinsen kontrolliert.

   Allerdings wurden 1999 nur jene geldpolitischen Aktivitäten der nationalen Zentralbanken vergemeinschaftet, die im engeren Sinne auf die geldpolitische Ausrichtung wirken: Die Festsetzung des kurzfristigen Zinses, zu dem die Banken ihre Mindestresreveanforderungen bei der EZB erfüllen und die operationelle Umsetzung dieser Politik.

   In der Verantwortung der NZB verblieben dagegen Währungsreserven, eigene Handelsaktivitäten und Dienstleistungsangebote, die keine Geldpolitik sind.

   De facto aber bestimmen sämtliche, eben nicht nur die via Frankfurter Zentrale gesendeten Impulse das Zinsniveau am Markt. Mit anderen Worten: Die geldpolitische Ausrichtung des Systems europäischer Zentralbanken (ESZB) ist die Summe aus zentraler und dezentraler Politik. Das Anfa soll dafür sorgen, dass die autonomen Ankäufe der NZB nicht die zentral gesteuerte Geldpolitik stören.

Kritik an Anfa kommt vor allem aus Deutschland Gerade in Deutschland gibt es aber Stimmen, die die Legitimität dieser von Anfa gedeckten Praxis in Zweifel ziehen. "Diese nationale Autonomie ist nicht mehr zeitgemäß", sagt zum Beispiel Falko Fecht, Professor für Finanzökonomie an der Frankfurt School of Finance and Management. Und Bert Van Roosebeke, Zentralbankexperte beim ordoliberalen Centrum für europäische Politik (CEP) meint: "Man muss sich fragen, ob diese Aktivitäten heute überhaupt noch gerechtfertigt sind."

   Laut Fecht sollte zumindest öffentlich diskutiert werden können, ob auf diese Weise eine vernünftige Allokation der ESZB-Assets stattfindet. Derzeit wissen nämlich lediglich einige Experten bei den nationalen Zentralbanken und der EZB darüber Bescheid, was wer ankauft. Sie wachen auch darüber, dass keine Regeln verletzt werden.

   Kritisch sieht Fecht auch die Tatsache, dass über die Zuteilung zusätzlicher Liquidität via Anfa-Ankäufe "ein Wettlauf zwischen nationalen Zentralbanken" entscheide. "Da wird mal wieder das Solidaritätsprinzip unterminiert", findet er.

Hohe Ankaufaktivität in Belgien und Irland Tatsächlich legen die die einzelnen Zentralbanken in der Eurozone bei ihren autonomen Ankäufen eine recht unterschiedliche Aktivität an den Tag. So erhöhten sich die von der Banque de France gehaltenen Wertpapierbestände von 19 Prozent der Bilanzsumme im Jahr 2006 auf 30 Prozent im Jahr 2014. Bei der Belgischen Nationalbank ging es von 8 auf 25 Prozent nach oben und bei der irischen von 18 auf über 60 Prozent.

   Der Anfa-Bestand der Deutschen Bundesbank betrug 2014 lediglich 2 Prozent ihrer Bilanzsumme. Im Durchschnitt des Eurosystems beliefen sich diese Bestände Ende 2015 auf 21 Prozent der Bilanzsumme.

   Allerdings sind diese Zahlen etwas zu relativieren: Das Anfa-Abkommen betrifft nicht die Brutto-, sondern die Netto-Ankäufe. Sie ergeben sich aus den Anfa-relevanten Posten der Aktivseite der Bilanz, abzüglich der entsprechende Posten auf der Passivseite. In der Woche zum 1. Januar 2016 war dieser Posten rund 490 Milliarden Euro groß, was knapp 18 Prozent der EZB-Bilanzsumme entsprach.

Anfa-Ankäufe treiben eine ohnehin sehr hohe Liquidität weiter an Die Rahmenbedingungen, unter denen das Anfa-Abkommen heute umgesetzt wird, unterscheiden sich deutlich von jenen, die bei seiner Verabschiedung herrschten. Als die EZB 1999 ihre Arbeit aufnahm, herrschte im Bankensystem ein strukturelles Liquiditätsdefizit. Es zwang die Banken dazu, ständig bei der EZB vorstellig zu werden und sich gegen Sicherheiten Liquidität zu besorgen.

   Wie viel, das legte die EZB im Rahmen der so genannten Benchmark-Zuteilung fest. Diese Zuteilung und die durch Anfa begrenzten autonomen Ankäufe ergaben zusammen die gewünschte Liquiditätsausstattung.

   Diese vergleichsweise subtile Methode ist inzwischen der "Brechstange" gewichen. Die EZB ertränkt das Finanzsystem förmlich in Liquidität, indem sie den Banken bei ihren nunmehr zinslosen Refinanzierungsgeschäften Kredit auf Jahre nach Wunsch gibt. Zusätzlich kaufen die NZB seit März im Namen der EZB monatlich Wertpapiere für 60 Milliarden Euro auf. Die Überschussliquidität liegt derzeit bei 656 Milliarden Euro.

   Die autonomen NZB-Ankäufe wirken derzeit also in die von der EZB gewollte Richtung. Sie bewirken aber auch, darauf weist Goldman-Sachs-Analyst Alain Durré hin, eine zusätzliche Geldschöpfung: "Die permanente Liquiditätszufuhr von Seiten der NZB wird nicht mehr automatisch durch die Benchmark-Zuteilung ausgeglichen."

   Anfa-Ankäufe wirkten aber durchaus auch schon mal in die "falsche Richtung" - zum Beispiel in den Jahren 2010 bis 2012, als die EZB die Liquiditätswirkung ihres Staatsanleihekaufprogramms SMP über Gegengeschäfte am Terminmarkt zu neutralisieren versuchte.

   Im Verlauf des Jahres 2010 erhöhten einige Zentralbanken ihre Bestände an Euro-Wertpapieren deutlich, die nicht für geldpolitische Zwecke gehalten wurden, - sogar stärker als die im Rahmen des SMP-Programms erworbenen. 2010 erreichte der Anteil der "auf eigene Rechnung" gekauften Wertpapiere an der Bilanz des Eurosystems mit 30 Prozent seinen Höchstwert.

Expertern warnen vor Ankauf illiquider Papiere durch NZB Experten kritisieren aber nicht nur die Tatsache, dass mit NZB-Ankäufen autonom Liquidität geschaffen wird, sie kritisieren auch die Intransparenz bei der Frage, welche Wertpapiere die Länder-Zentralbanken überhaupt kaufen und welche Gründe sie dafür haben.

   "Das können ja besonders illiquide Papiere sein, die sie kauft, weil eine Regierung sie darum bittet", sagt Finanzökonom Falko Fecht. In Betracht kämen in bestimmten Krisenzeiten lang laufende Staatsanleihen oder Anleihen mit einem Roll-over-Risiko. "Vielleicht nimmt man auch mal Banken besonders illiquide Papiere ab", mutmaßt Fecht.

   Teil des Anfa-Abkommens ist auch die Bereitstellung von Liquiditätshilfen für Banken, die Emergency Liquidity Assistance (ELA). Zuletzt standen die ELA-Kredite im vergangenen Jahr im Blickpunkt, als sie griechischen Banken gewährt wurden. Aber auch deutsche Banken erhielten während der Finanzkrise ELA-Unterstützung.

Mögliche Verluste einzelner Zentralbanken treffen alle Zum Problem könnte das nach Einschätzung des Frankfurter Ökonomie-Professors werden, wenn die EZB eines Tages gezwungen sein sollte, zur Inflationsbekämpfung Liquidität aus dem Markt zu nehmen. "Dann werden illiquide Papiere nicht verkäuflich sein, und dann könnten die NZB gezwungen sein, im Ausgleich dafür Zinsen auf Überschusseinlagen zu zahlen, die höher sind als die Zinsen, die sie auf ihre Aktiva erhalten."

   Die dabei entstehenden Verluste hätten dann wiederum alle Zentralbanken zu tragen - auch die Bundesbank. Die hatte beim Start des Euro laut Fecht allerdings ebenfalls ein Interesse am Anfa-Abkommen: "Sie wollte sich die Möglichkeit sichern, ihre Goldreserven zu verkaufen." Auch ihre Währungsreserven verwalten die NZB nämlich autonom. Dazu können sie natürlich auch Staatsanleihen erwerben.

   Aus Sicht Bert Van Roosebekes ist das ein weiterer Grund, die Intransparenz von Anfa zu kritisieren. "Wenn selbst der Europäische Gerichtshof in seinem OMT-Urteil die Meinung vertritt, dass die EZB Staatsanleihekäufe begründen muss, dann darf das doch bei den nationalen Zentralbanken nicht derart intransparent laufen. Man würde schon gerne wissen, nach welchen Kriterien da eigentlich gekauft wird", sagt er.

   Nach seiner Einschätzung belastet das Anfa die Glaubwürdigkeit der EZB inzwischen derart, dass das Abkommen veröffentlicht werden muss. Parlamentarierer und Journalisten haben dem Vernehmen nach bereits Anträge auf die Offenlegung des Abkommens und die mit Anfa zusammenhängende Kommunikation zwischen den Zentralbanken gestellt.

EZB-Rat kann Anfa-Änderung nur einstimmug beschließen (MORE TO FOLLOW) Dow Jones Newswires

   January 08, 2016 05:43 ET (10:43 GMT)

   Copyright (c) 2016 Dow Jones & Company, Inc.- - 05 43 AM EST 01-08-16

-2 of 2- 08 Jan 2016 10:43:00 UTC  DJ ANALYSE/EZB wegen Anfa-Wertpapierankäufen unter -2-

   Das Problem der dezentralen Geldschöpfung selbst wäre damit aber noch nicht gelöst. Anfa ist, wie EZB-Direktor Yves Mersch kürzlich sagte, ein Gentlemens Agreement, das nur einvernehmlich geändert werden kann. Doch die Interessenlage der Länder ist recht unterschiedlich.

   Manche Länder, sagte Mersch, hätten Gold, andere seien von Anfang an wenig kapitalisiert gewesen und bauten auf gewinnbringende Investitionen, andere wieder böten Portfoliodienstleistungen an. "Jedes Land hat andere Ursachen und eine andere Historie."

   Kontakt zum Autor: hans.bentzien@dowjones.com

   DJG/hab/smh

   (END) Dow Jones Newswires

   January 08, 2016 05:43 ET (10:43 GMT)

   Copyright (c) 2016 Dow Jones & Company, Inc.- - 05 43 AM EST 01-08-16

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