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05.08.2018 16:00
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Comeback der aktiven Investoren?

Euro am Sonntag-Meinung: Comeback der aktiven Investoren? | Nachricht | finanzen.net
Michael W. Roberge
Euro am Sonntag-Meinung
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Die Streuung der Einzelwerterträge und die Marktzyklen waren schon immer wichtige Voraussetzungen für den Mehrertrag traditioneller aktiver Investment-Manager gegenüber index- oder systembasierten Anlagestrategien.
€uro am Sonntag
von Michael W. Roberge, Gastautor für €uro am Sonntag

In den vergangenen fünf Jahren war das Marktumfeld passiven Ansätzen wie etwa Indexfonds gewogen. Wir halten dies aber nicht für dauerhaft. Natürlich können aktive Strategien in der Baisse leichter ihre Stärken unter Beweis stellen als in der Hausse, doch letztlich ist es der volle Marktzyklus, der es aktiven Managern ermöglicht, Mehr­ertrag zu erwirtschaften.


Eine große Herausforderung für aktive Manager in den vergangenen Jahren war die geringe Streuung der Einzelwert­erträge, begleitet von niedriger Volatilität. Der Markt hat kaum zwischen Aktien mit hoher und geringer Qualität ­unterschieden. Die Kurse sind auf breiter Front gestiegen, unabhängig davon, um was für ein Unternehmen es sich handelte. Langfristig haben Qualitätsaktien ­Titel von schwächeren Unternehmen meist hinter sich gelassen - wobei die Gewinne nur einer von mehreren Qualitätsmaßstäben sind. Doch in den letzten fünf Jahren entwickelten sich Titel mit hoher und mit geringer Qualität fast im Gleichschritt. Aber warum waren die Zeiten so gut für die Aktien schwächerer Unternehmen?

Auch schwache Unternehmen bekamen leicht Fremdkapital

Eine Möglichkeit sind die geringen Fremdkapitalkosten, insbesondere für Unternehmen, die sonst nur eingeschränkten Zugang zu Kapital hätten. Außerdem haben die Unternehmen ihre gut gefüllten Kassen genutzt, um höhere Dividenden zu zahlen und in einem noch nie gesehenen Umfang eigene ­Aktien zurückzukaufen. Nach Angaben von S & P Dow Jones Indices betrug das Rückkaufvolumen seit dem Jahr 2009 insgesamt drei Billionen US-Dollar.

All dies könnte dafür gesorgt haben, dass die Aktienkurse so vieler Unternehmen gestiegen sind, selbst die von mittelmäßigen - und das ohne höheres Wachstum, bessere Margen oder steigende Umsätze. Doch dieser Zustand ist nicht von Dauer. Die Geschichte lehrt uns, dass sich das Umfeld irgendwann ändert. Wenn die Zeiten günstiger Kredite vorbei sind, dürften einige der schwächeren Unternehmen in Schwierigkeiten geraten. Zyklen gab es immer, und sie können große Auswirkungen auf die Märkte und das Denken der Investoren haben. Doch in den letzten Gesprächen mit Investoren schien es, als würden viele die Leistungen aktiver Manager nur anhand der letzten drei bis fünf Jahre beurteilen.



Marktzyklen können aber sieben bis zehn Jahre dauern. Da sich die Bedingungen für aktive Manager im Lauf des Marktzyklus ändern, glauben wir, dass man bei einem Managerwechsel beispielsweise nach nur drei Jahren Chancen verpassen kann - oder dass man nicht abwartet, bis sich die vielversprechendsten Ideen eines Managers auszahlen. Die Fähigkeit, vorübergehende Mindererträge zu akzeptieren - wir nennen es den Mut zur Gegenposition -, kann am Ende zu einem höheren Mehrwert und besseren Ergebnissen führen. Denn irgendwann werden die Kurse das anzeigen, was wirklich zählt: das Wachstum eines Unternehmens, seinen Cashflow und seinen Gewinn. Wir können zwar nicht in die Zukunft sehen - aber wir glauben nicht, dass es keine Markt- und Konjunkturzyklen mehr gibt. Und wir sind davon überzeugt, dass aktive Einzelwertexperten nicht verlernt haben, sie zu nutzen.

Fundamentaldaten bestimmen den Aktienkurs wieder stärker

Es wurde zuletzt viel darüber diskutiert, was einen guten aktiven Manager ausmacht. Wir analysieren stattdessen, was er braucht - nämlich eine hohe Ertragsstreuung. Sehen wir uns dazu die Erträge in den letzten 25 Jahren an. Man sieht, dass die aktiven Manager im obersten Quartil Mehrwert geschaffen haben, insbesondere bei stärker streuenden Einzelwerterträgen. Eine Analyse der Daten von Morningstar und Bernstein zeigt, dass die besten aktiven Manager etwa fünf Prozentpunkte vor dem Median lagen. In Zeiten mit schwächer streuenden Einzelwerterträgen war der Mehrertrag deutlich niedriger.

Seit Anfang Februar 2018 streuen die Aktienerträge wieder stärker, nachdem zuvor schon die Volatilität kräftig gestiegen ist. Eine stärkere Streuung kann bedeuten, dass wichtige langfristige Fundamentalfaktoren wie Wachstum, Rentabilität und Cashflow den Aktienkurs wieder stärker bestimmen. Schon bald könnte der Markt also wieder ideal für Einzelwertexperten sein.

Die Bereitschaft eines Investors, vo­rübergehende Mindererträge zu akzeptieren, kann langfristig zu einem höheren Mehrertrag und besseren Anlageergebnissen führen. Weil Alpha, das Maß für die risikoadjustierte Performance eines Portfolios, ebenso zyklisch ist wie die Märkte, kann sich Geduld auszahlen. Man muss mitunter einfach nur abwarten, bis sich die Investmentargumente durchsetzen.

Für einen ganzen Marktzyklus ist ein aktiver Ansatz nötig

Kurzfristig sind die Märkte oft irrational, und die Kurse können stark auf langfristig irrelevante Faktoren wie Wahlen oder das Wetter reagieren. Doch die Fundamentaldaten der Unternehmen und ihre langfristigen Wachstumsaussichten betrifft das nur selten. Letztlich spiegeln die Kurse im Lauf des Zyklus das wider, worauf es ankommt: Wachstum, Cashflow und Unternehmensgewinne.

Wir halten einen aktiven Ansatz über den gesamten Marktzyklus für unumgänglich, um Anlagechancen zu nutzen, Risiken zu senken und Unternehmen zu meiden, die sich im Abwärtstrend befinden. Die Höchst- und Tiefststände des Gesamtmarkts lassen sich kaum pro­gnostizieren. Gute Unternehmen verzeichnen in der Regel auf Sicht eines Marktzyklus Mehrertrag, auch wenn es dazu bisweilen mehr Zeit braucht, als man denkt. Wir sind davon überzeugt, dass langfristig denkende aktive Ma­nager, die ohne Restriktionen ­unterschiedliche Ideen umsetzen, die besten Aussichten auf höhere Langfrist­erträge haben.

Kurzvita

Michael W. Roberge
CEO und CIO von MFS Investment Management
Roberge studierte Wirtschaft und arbeitete als Analyst. Seit 1996 ist er bei MFS Investment ­Management. 2010 wurde er zum Präsidenten und Chief Investment Officer ernannt. Der amerikanische ­Assetmanager MFS Invest­ment wurde 1924 gegründet und verfolgt einen partnerschaftlichen Ansatz, um Mehrwert für seine Kunden zu schaffen.




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Bildquellen: istock/Ulf Gähme, Jason Grow/Instinctif Deutschland GmbH, Sergey Nivens / Shutterstock.com

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