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15.09.2018 10:04
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10 JAHRE LEHMAN-PLEITE/Debt-Fonds: Schattenbanken für den Mittelstand

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FRANKFURT (dpa-AFX) - Yachten und Finanzhaie, das gehört zusammen. Nicht nur für Branchenpromis wie Henry Kravis, sagenumwobener Gründer des Branchenpioniers KKR, der gern auf See mit Paul McCartney feiert. Auch für den gewöhnlichen deutschen Private-Equity-Profi, der den Mittelstand nach Zukaufszielen absucht, ist ein Luxusboot oft eine der ersten Anschaffungen, wenn der finanzielle Erfolg kommt. Eine Standardbegründung dafür, dass ältere Investmentmanager sich weniger ins Zeug legen: Ihnen sind die Erfolgsbeteiligungen weniger wichtig, weil niemand eine zweite Yacht braucht.

Da hat es eine gewisse Ironie, dass ausgerechnet ein Hersteller der Spielzeuge für Superreiche seinerseits zum Symbol des Misserfolgs der Branche wurde. Der große US-Finanzinvestor Bain Capital kaufte Bavaria Yachts im Sommer 2007 - wenige Wochen vor der Pleite der US-Investmenbank Lehman Brothers.

Goldman Sachs (Goldman Sachs) und die Dresdner Bank stellten derart viel Schulden bereit, dass das Eigenkapital Insidern zufolge bei gerade mal einem Fünftel des Kaufpreises von über einer Milliarde Euro lag. In der von der Lehman-Pleite vor zehn Jahren ins Rollen gebrachte Wirtschaftskrise ging es dann schnell bergab, schließlich übernahmen Hedgefonds zuerst die Schulden, dann die ganze Firma.

In einem traurigen Nachklapp rutschte die Firma im April dieses Jahres in die Insolvenz. In der Private-Equity-Branche hat jeder noch die Details des Deals im Kopf, weil jeder irgendwann mal mit der Dauerkrise der verwunschenen Firma in Berührung kam.

Doch Bavaria Yachtbau ist nur das prominenteste Beispiel. Der Crash von Lehman Brothers vor zehn Jahren und die anschließende Finanzkrise stießen überschuldete Unternehmen reihenweise in die Pleite. Europaweit sind den Private-Equity-Investoren dadurch allein im Nachkrisenjahr 2009 knapp 4,8 Milliarden Euro verloren gegangen, zeigen Zahlen des Branchenverbands Invest Europe.

Jetzt haben neue Vorschriften aus der Zeit nach dem Crash die Finanzierung von Firmenkäufen umgekrempelt. Ein strahlender Sieger der neuen Regulierung ist die quasi aus dem Nichts entstandene Branche der Kreditfonds. Doch auch die finanzierten Unternehmen und die Gesellschaft insgesamt könnten sich als Profiteure der neuen Finanzierungswelt herausstellen.

Im Nachgang der Finanzkrise mussten die Steuerzahler in Europa und den USA milliardenschwere Rettungsaktionen für Banken bezahlen. Damit das nie wieder passiert, verpasste der Gesetzgeber den Geldhäusern strengere Regeln. Das macht es schwerer und weniger lukrativ, Kredite zu vergeben, die im Verhältnis zur Größe des Unternehmens besonders hoch sind - so genannte "Leveraged Loans", gern eingesetzt von Finanzinvestoren, um die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital zu treiben.

Aber der Hunger nach Fremdkapital schnellte in den Jahren nach der Krise hoch, denn die weltweite wirtschaftliche Erholung trieb die Firmenpreise. Unabhängige Kreditfonds erschienen auf der Bildfläche, um den Bedarf zu decken. Sie sammeln Geld bei institutionellen Investoren ein und vergeben es in Form von Unternehmenskrediten.

In Deutschland hatten die Debt-Fonds im ersten Halbjahr des laufenden Jahres bei Käufen durch Finanzinvestoren im deutschen Mittelstand einen Marktanteil von 48 Prozent, verglichen mit 30 Prozent ein Jahr zuvor, ergeben Daten der Finanzierungsberatung GCA Altium.

Unter den Anbietern sind große US-amerikanische Vermögensverwalter ebenso wie deutsche Mittelstandsinvestoren vom Schlag einer Hannover Finanz, meist über Tochterunternehmen. Sie alle sehen die Chance, die sich durch die Fußfesseln der Banken ergibt. "Der Aufstieg der Kreditfonds ist ein Nebenprodukt der verstärkten Bankenregulierung", sagt Bernd Egbers, Partner im Münchener Büro der Wirtschaftskanzlei Ashurst.

Die neue Konkurrenz am Markt für gehebelte Firmenkäufe lässt erstens die Verschuldungsgrade steigen. So nehmen Finanzinvestoren im laufenden Jahr im Schnitt Schuldenpakete vom fünffachen des Gewinns vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) auf, wie Zahlen des Datenanbieters "S&P Leveraged Commentary and Data" zeigen - so viel wie seit dem Krisenjahr 2008 nicht.

Zweitens werden die Kreditbedingungen immer legerer. 80 Prozent aller Leveraged Loans werden als so genannte Covenant-Lite-Kredite vergeben. Das bedeutet, dass die Vertragsbedingungen erstens für den Schuldner entgegenkommender sind und zweitens die Flexibilität, wenn sie dennoch gebrochen werden - der so genannte Headroom - höher ist.

Firmenkäufe auf Pump durch Finanzinvestoren, und beim Vertragswerk drückt die Schattenbank eineinhalb Augen zu - auf den ersten Blick erscheint das als gefährliche Mischung. Doch schaut man genauer hin, scheint es, als sei der Leveraged-Finance-Markt heute deutlich besser für einen Abschwung gerüstet als vor 2008.

So sind zwar die Schuldenpakete, welche die Finanzinvestoren den gekauften Unternehmen aufdrücken, als Funktion des operativen Gewinns mittlerweile wieder bis auf Vorkrisenniveau gestiegen. Aber die Eigenkapitalanteile sind heute gleichzeitig höher als damals. Die beiden Punkte passen auf den ersten Blick nicht zusammen, erklären sich aber dadurch, dass die Preise für Unternehmen viel höher sind als vor der Krise. Dass die Gesellschafter mehr Eigenkapital in ihren Firmen haben, bedeutet, dass sie bei einer Pleite mehr zu verlieren haben.

Die lockeren Kreditbedingungen werden von vielen Branchenteilnehmern eher als Zeichen der Flexibilität denn des Leichtsinns betrachtet - jedenfalls dann, wenn Debt-Fonds das Kapital ausreichen. Die Vehikel sammeln Geld ein und reichen es aus, meist an Firmen in Sondersituationen oder deren Käufer. Andere, gar systemrelevante, Aufgaben haben sie nicht.

Das macht sie zu besseren Gläubigern, wenn es mal schlecht läuft mit der Firma. "Wenn es Probleme gibt, überlegen Banken zuerst, was das für die eigene Liquidität bedeutet", sagt Rupert Bell, der früher selbst Private-Equity-Manager war und jetzt als Deutschlandchef von PER Personal für die Finanzinvestoren sucht. "Kreditfonds sind in solchen Fällen besser darin, sich mit der Situation des Unternehmens selbst zu beschäftigen."

Dass die Kreditfonds mit dem Rest der Wirtschaft weniger zu tun haben als Banken, gefällt nicht nur den Firmen, sondern auch den Regulierern. Wirtschaftsanwalt Egbers: "Am Anfang haben die Regulierer die Kreditfonds ganz argwöhnisch beäugt - nach dem Motto: 'Oh Gott, Schattenbanken'. Jetzt sehen sie eher die Vorteile, und zwar, dass die Kreditfonds anders als Banken auch im Falle großer Schwierigkeiten wohl geringe Auswirkungen auf die Volkswirtschaft hätten."

Außerdem bestehen die Kreditfonds anders als Banken nicht auf regelmäßige Zinszahlungen. Für sie ist entscheidend, dass sie am Ende der Laufzeit das Geld mit Gewinn zurückbekommen. Das verhindert den Dominoeffekt, der entsteht, wenn eine Firma ihre Zinsen nicht bezahlen kann, die Bank ihren Kredit zurück will, und das Unternehmen schließlich in die Zahlungsunfähigkeit rutscht.

Die Banken verteidigen ihr Terrain, so gut es geht. Der Midcap-Monitor von GCA Altium zeigt, dass in Deutschland rund 20 Geldhäuser bei der Vergabe von Leveraged Loans mitmischen, darunter etwa die Commerzbank, die schwedische SEB oder die britisch-asiatische HSBC.

"2013 bis 2015 kamen die Debt-Fonds auf", erinnert sich Norbert Schmitz, der für GCA Altium Firmen und Finanzinvestoren bei der Aufnahme von Schulden berät. "2016 schlugen die Banken zurück - auf einmal reichten statt vier Finanzkennzahlen eine, nämlich der Verschuldungsgrad. Außerdem gingen die Geldinstitute mit der Marge herunter."

Unterm Strich können Banken billiger Geld zur Verfügung stellen als Kreditfonds, weil sie durch das Einlagengeschäft günstig an das Kapital von Sparern kommen. So wendig und risikofreudig wie Kreditfonds können sie nie sein - und beteuern, dass sie das auch nicht im Sinn haben.

"Der Wettbewerb im Leveraged-Finance-Markt hat sich in den letzten Jahren intensiviert", sagt ein Sprecher der Commerzbank. "Das betrachten wir mit der nötigen Vorsicht. Wir haben einen ordentlichen Marktanteil, da es genügend vernünftige Transaktionen gibt, aber wollen diesen nicht um jeden Preis verteidigen."

Die Hypothekenkrise, die im Jahr 2008 zur Finanz- und zur Wirtschaftskrise wurde, ist zum Symbol für das Versagen der Marktkräfte geworden. Wie der Nischenmarkt um Private-Equity-Kredite sich entwickelt hat, lässt Hoffnung zu, dass die Verbindung von passenden Vorschriften mit der Dynamik von Angebot und Nachfrage manchmal doch Lösungen schaffen kann, von denen alle etwas haben. Ob die Hoffnung berechtigt ist, zeigt sich spätestens in der nächsten Rezession./fba/zb

--- Von Florian Bamberg, dpa-AFX ---

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