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30.09.2019 07:48
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Metzler AM: Gesellschaftssysteme im Wettbewerb

Investitionen sind der Schlüssel für eine wachsende Volkswirtschaft. Demokratische Systeme scheinen die private Investitionsbereitschaft zu begünstigen. Wie aber sieht es in den großen Volkswirtschaften Russland und China aus?

Bedeuten die Abflüsse von Kapital ins Ausland in beiden Ländern mangelnde private Investitionsbereitschaft, oder gibt es Unterschiede? Diesen Fragen geht Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management, im aktuellen Kapitalmarktausblick nach. In den USA sei der Arbeitsmarkt nach wie vor ein intaktes Bollwerk gegen Rezessionsrisiken. In Europa hingegen dürfte sich die Talfahrt der Wirtschaft fortsetzen.

Die staatliche Gewährung und der staatliche Schutz von Privateigentum waren maßgeblich dafür verantwortlich, dass sich der Wohlstand in den marktwirtschaftlich geprägten Volkswirtschaften außerordentlich mehren konnte – dafür sprechen die Erfahrungen aus den wirtschaftlichen Entwicklungen des vergangenen Jahrhunderts. Nur das Vertrauen, dass das Eigentum auch in Zukunft geschützt bleibt, veranlasst die Wirtschaftsakteure, heute Geld in Projekte zu investieren, deren Erträge oft weit in der Zukunft liegen. Eine Sichtweise postuliert in diesem Zusammenhang, dass insbesondere Demokratien dafür prädestiniert sind, Eigentumsrechte glaubhaft zu garantieren, da die Macht hier auf viele Köpfe verteilt ist. Es dürfte also einer Gruppe von nur wenigen kaum gelingen, die anderen Wirtschaftsakteure zu enteignen. In anderen Staatsformen gelingt es nur sehr schwer, das notwendige Vertrauen in den Bestand von Eigentumsrechten glaubwürdig über einen langen Zeitraum ex ante zu vermitteln.  

Ein Beispiel dafür ist Russland: Mit dem Amtsantritt von Wladimir Putin im Jahr 2000 konnte zunächst das Vertrauen der privaten Unternehmen gewonnen werden. Die privaten Investitionsausgaben stiegen bis 2008 merklich, und zugleich blieb der Abfluss von privatem Kapital ins Ausland gering. Seitdem ist jedoch das Vertrauen offenbar verlorengegangen – die Investitionsausgaben der privaten Unternehmen stagnieren nur. Privates Kapital scheint somit überwiegend ins Ausland abzufließen.

Russland
Russland
Russland

So erzielte Russland 2018 zwar einen Handelsbilanzüberschuss von knapp 200 Mrd. USD, die Devisenreserven stiegen jedoch nur um 25 Mrd. USD. Die Differenz von 175 Mrd. USD dürfte also ins sichere Ausland geflossen sein. Dementsprechend wuchs die russische Wirtschaft zwischen 2009 und 2018 um durchschnittlich nur 0,9 % – in der Periode von 2000 bis 2008 waren es hingegen noch durchschnittlich 7,0 %.

In China scheint sich auf den ersten Blick ein ähnliches Bild abzuzeichnen. Seit 2014 ist ein merklicher Kapitalabfluss ins Ausland zu beobachten, und seit 2015 stagnieren die Investitionsausgaben der privaten Unternehmen. So bestehen Sorgen, dass sich das allgemeine Investitionsklima verschlechtert haben könnte. Auf den zweiten Blick zeigt sich jedoch, dass diese Interpretation mit erheblichen Unsicherheiten behaftet ist. So unternahm die chinesische Regierung ab 2017 große Anstrengungen, die zu üppige Kreditvergabe einzuschränken – mit dämpfenden Auswirkungen auf die privaten Investitionsausgaben als Kollateralschaden. Darüber hinaus dürfte auch der Handelskonflikt zu einer allgemeinen Investitionszurückhaltung beigetragen haben. Auch in Deutschland sanken zwischen 2001 und 2004 die Investitionsausgaben der privaten Unternehmen, bis die Agenda 2010 dann für eine Trendwende sorgte. Eine mehrjährige Investitionsschwäche ist also nicht unüblich, sollte aber nach spätestens fünf bis sechs Jahren wieder in einen Aufwärtstrend übergehen.

China
China
China

Auch bei den Kapitalflüssen ist das Bild unklar. Die Daten für 2018 zeigen einen Handelsbilanzüberschuss von knapp 400 Mrd. USD und einen Rückgang der Devisenreserven von knapp 70 Mrd. USD; per saldo sind demnach 470 Mrd. USD an Kapital ins Ausland abgeflossen. In China agiert jedoch oft das Bankensystem als verlängerter Arm der Zentralbank und hält selbst große Fremdwährungsbestände, sodass die offiziellen Devisenreserven nur einen Teilausschnitt zeigen. Darüber hinaus investieren viele Staatsunternehmen strategisch im Ausland. Der Anteil der „privaten Kapitalflucht“ aus China ins Ausland lässt sich somit nur sehr schwer messen.

Die Entwicklung der Investitionen der Privatunternehmen in den kommenden Quartalen wird zeigen, ob der Konvergenzprozess der chinesischen Wirtschaft weiterhin erfolgreich ist und das Land auf eine entwickelte Volkswirtschaft zusteuert. Die historische Erfahrung spricht nämlich eher dagegen, dass nur der Staatssektor mit seinen direkten Investitionen und den Investitionen der Staatsunternehmen eine Volkswirtschaft langfristig erfolgreich entwickeln kann. Sicherlich kann in einer digitalen Wirtschaft ein Staat erfolgreich eine größere Rolle einnehmen, da digitale Güter anderen volkswirtschaftlichen Gesetzen unterliegen – aber auch hierbei dürfte der langfristige Entwicklungsprozess nicht ohne einen dynamischen Privatsektor funktionieren. Die Einkaufsmanagerindizes (Montag) werden einen wichtigen Einblick in die Geschäftsdynamik liefern, wobei kurzfristig nicht mit einer Belebung zu rechnen ist. Die Einkaufsmanagerindizes aus den USA, der Eurozone und Japan verschlechterten sich mehrheitlich im September – ein Trend, dem sich China kaum entzogen haben dürfte. Ob die privaten Investitionen wieder zum langfristigen Aufwärtstrend zurückkehren, wird sich jedoch erst dann zeigen, wenn die Einkaufsmanagerindizes über einige Monate hinweg gestiegen sind und die Konjunktur sich wieder erholt hat, da dann auch – theoretisch – die Investitionsneigung wieder hoch sein sollte.

USA: Arbeitsmarkt als Bollwerk gegen die Rezessionsrisiken

In der Vergangenheit war ein Anstieg der Arbeitslosenquote (Freitag) über mehrere Monate hinweg oft ein Indikator für eine Rezession – sie wird kaum revidiert und ist daher ein zumeist zuverlässiger Indikator. Seit Juni 2018 tendiert die Arbeitslosenquote jedoch seitwärts um ein Niveau von 3,7 %, was auch noch im September Bestand gehabt haben dürfte. Ein wichtiges Signal für eine kurz bevorstehende Rezession würde damit fehlen. Auch gehen die meisten Schätzungen derzeit davon aus, dass jeden Monat etwa 80.000 Personen auf den Arbeitsmarkt drängen. Solange das Beschäftigungswachstum (Freitag) darüber liegt, dürfte die Arbeitslosenquote stabil bleiben oder sogar in der Tendenz geringfügig fallen.

Seitdem die Arbeitslosenquote Anfang 2018 das Niveau von 4,0 % unterschritten hat, beschleunigte sich die Lohndynamik bis auf zuletzt 3,2 % – das zeigt ein Blick in die Statistik. Das Niveau einer Arbeitslosenquote von 4,0 % könnte somit eine kritische Marke sein, deren Unterschreiten eine merkliche Überhitzung des US-Arbeitsmarktes signalisiert. Im aktuell von Rezessionsängsten geprägten Umfeld dürfte ein sich beschleunigendes Lohnwachstum derlei Ängste dämpfen, da damit hohe Einkommenssteigerungen und damit Konsummöglichkeiten einhergehen. Im Jahresverlauf 2020 könnte ein hohes Lohnwachstum jedoch zu einem Anstieg der Inflation beitragen.

USA
USA
USA

Auch dürfte ein Anstieg des ISM-Index (Dienstag) auf wieder über 50 die Rezessionssorgen etwas dämpfen, während ein moderater Rückgang des ISM-Index für den Dienstleistungssektor (Donnerstag) auf voraussichtlich etwa 55 unkritisch sein dürfte.  

Eurozone: Keine Anzeichen für ein Ende der Konjunkturtalfahrt

Der voraussichtliche Rückgang der Einkaufsmanagerindizes der Industrie (Dienstag) auf 45,6 und des Dienstleistungssektors (Donnerstag) auf 52 sind ein Schock. Von Februar bis August hatten sich nämlich die Einkaufsmanagerindizes auf einem Niveau eingependelt, das im Einklang mit einem Wirtschaftswachstum von etwa 1,0 % in der Eurozone stand. Es ist immer noch schwer nachzuvollziehen, was nun die Verschlechterung der Konjunktur im September ausgelöst hat. Insgesamt muss man somit konstatieren, dass es bisher noch keine Anzeichen für ein Ende der Konjunkturtalfahrt in der Eurozone gibt. Die Frage ist, ob auch schon größere Schäden am Arbeitsmarkt (Montag) zu beobachten sind. In diesem Umfeld dürfte auch wieder eher disinflationärer Druck auf die Inflation (Dienstag) entstehen. Weitere geldpolitische Maßnahmen werden kaum helfen, eine Trendwende anzustoßen. Auch verpuffen hektisch konzipierte staatliche Konjunkturprogramme erfahrungsgemäß schnell. Helfen würden eher langfristig angelegte staatliche Investitionsprogramme.    

Eine gute und erfolgreiche Woche wünscht

Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management

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