Warum Broad Commodities?
Aus unserer neuesten Umfrage1 ging hervor, dass 29 % der Anleger nicht in Rohstoffe investieren. Broad Commodities haben traditionell aktienähnliche Renditen gebracht und stellen eine effektive Absicherung gegen Inflation und geopolitische Risiken bei geringer Korrelation zu anderen Anlageklassen dar. Aus diesen Gründen sind wir der Überzeugung, dass ein diversifiziertes Engagement in Rohstoffen das Risiko-Rendite-Profil von Portfolios deutlich verbessern kann. Hinzu kommt, dass Rohstoffe erfahrungsgemäß in der Spätphase des Konjunkturzyklus zu den Anlageklassen mit der besten Performance gehören.
Der 2. Jahrestag des PCOM
Vor zwei Jahren legten wir ein Produkt auf, das neue Möglichkeiten auf dem Markt für Delta-One-Rohstoffe bieten sollte: den WisdomTree Broad Commodities UCITS ETF (PCOM). Dieser ETF stellt eine innovative Lösung für Anleger dar, die ihre Performance im Rohstoffbereich verbessern und gleichzeitig den Tracking-Error gegenüber dem Bloomberg Commodity Total Return Index (BCOMTR Index) minimieren möchten. Das Angebot des PCOM ist einfach. Der Fonds ersetzt das synthetische Gold- und Silberengagement des Bloomberg Commodity Index (BCOM) durch eine physische Nachbildung.
Physisch oder synthetisch?
Das dem Fonds zugrunde liegende Konzept orientiert sich an einer Schlüsselfrage bei Rohstoffinvestitionen: Wie sollen Anleger das Engagement in Rohstoffen eingehen? Üblicherweise gibt es drei Optionen: direkte physische Investitionen, Warentermingeschäfte und rohstoffgebundene Aktien.
Rohstoffgebundene Aktien bieten oft kein echtes Engagement in Rohstoffen, da sie in erster Linie mit den breiten Aktienmärkten und nicht mit den Rohstoffindizes korrelieren. Außerdem spiegeln sie meist das Management und die Praktiken der Unternehmen wider, die häufig Absicherungsstrategien verfolgen, die ein direktes Engagement in Rohstoffen beeinträchtigen.
Der Gedanke, Rohstoffe direkt zu kaufen, mag zwar intuitiv erscheinen, ist aber in der Praxis äußerst schwierig, wenn nicht gar unmöglich. Ein direktes Engagement in Erdgas würde die Entgegennahme, Wartung und Lagerung des Gases bis zum Verkauf erfordern. Ein solches Verfahren ist für die meisten Anleger keine praktikable Option. Darüber hinaus umfassen Anlagen in Broad Commodities eine Vielzahl von Rohstoffen, die jeweils spezielle Lagereinrichtungen erfordern, was physische Investitionen kostspielig und logistisch schwierig macht.
Investitionen in Terminkontrakte sind dagegen wesentlich praktikabler. Futures-Kontrakte weisen im Allgemeinen eine höhere Liquidität auf als physische Rohstoffe und unterliegen weniger regulatorischen Hürden. Zudem hat die Anlage in Rohstoffen über Futures traditionell Performancevorteile gebracht (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1 – Langfristige Risikoprämie für Broad Commodities
Quelle: Bloomberg, WisdomTree. Startdatum: 04.01.1960, Enddatum: 31.10.2023. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf künftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert sinken.
Die Gründe für diese überdurchschnittliche Leistung wurden in der Fachliteratur ausführlich behandelt. Die Theorie der normalen Backwardation von Keynes (1930) und Hicks (1939)2 geht davon aus, dass den Käufern von Termingeschäften im Durchschnitt eine Risikoprämie zufließt. Die Theorie besagt, dass Rohstoffproduzenten zur Absicherung gegen einen Rückgang der Rohstoffpreise eine Future-Short-Position eingehen können, d. h. eine Vereinbarung über den Verkauf eines Rohstoffs zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem vereinbarten Preis. Andererseits können Rohstoffkonsumenten eine entgegengesetzte (Long-)Position eingehen, um sich gegen einen Anstieg des Spotpreises abzusichern. Nach Keynes ist der von Produzenten ausgeübte Absicherungsdruck stärker als der von Konsumenten erzeugte Druck. Die sich daraus ergebende Netto-Short-Absicherungsposition senkt den Preis der Futures im Vergleich zum erwarteten zukünftigen Spotpreis. Durch „Backwardation“ des Futures-Preises im Verhältnis zum erwarteten zukünftigen Spotpreis (daher der Begriff „normale Backwardation“, der sich auf den erwarteten Spotpreis und nicht auf den aktuellen Spotpreis bezieht) würden Terminanleger von den Produzenten eine Risikoprämie für die Übernahme des Risikos von Preisschwankungen erhalten.
In der Literatur haben viele Wissenschaftler versucht, diese Risikoprämie zu schätzen, und es ist allgemein bekannt, dass sie in Bezug auf Größe, Zeit und verschiedene Rohstoffe variiert3. Die eindeutige Ausnahme von der Theorie der normalen Backwardation bilden jedoch Edelmetalle. Empirische Untersuchungen4 für den Zeitraum von 1980 bis 2005 haben keine Belege für eine Risikoprämie bei Gold-Futures gegenüber Spotpreisen gefunden. Diese Diskrepanz wird auf die begrenzten Absicherungsaktivitäten der Goldminenbetreiber zurückgeführt, die den Wert von Gold-Futures für die Produzenten schmälern.
Untermauern die Zahlen diese Theorie?
Abbildung 2 – Die physische Prämie
Quelle: Bloomberg, WisdomTree. Startdatum: 04.06.2007, Enddatum: 31.10.2023. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf künftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert sinken.
In den letzten 15 Jahren haben sich Spotanlagen in Gold und Silber besser entwickelt als ihre synthetischen Pendants, und zwar durchweg. Abbildung 2 zeigt die langfristige Outperformance des Spotpreises von Gold und Silber gegenüber einem vollständig gedeckten synthetischen Engagement. Seit 2007 haben physisches Gold und Silber beständig besser abgeschnitten als synthetisches Gold und Silber, und zwar in sehr unterschiedlichen Marktsituationen.
Tabelle 1 – Spot vs. Future – Jahr für Jahr
Quelle: Bloomberg, WisdomTree. Startdatum: 04.06.2007, Enddatum: 31.10.2023. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf künftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert sinken.
Ein Blick auf Tabelle 1 zeigt, dass eine physische Anlage in Gold oder Silber in den letzten 15 Jahren stets besser abgeschnitten hat als ein synthetisches Engagement. Im Schnitt entwickelte sich physisches Gold um 0,96 % besser als Gold-Futures, während physisches Silber um 1,28 % stärker rentierte.
Wie hoch wäre hypothetisch betrachtet die zusätzliche Performance gewesen, wenn Sie das synthetische Engagement in Edelmetallen im BCOM (bis zur Lancierung des PCOM) durch ein physisches ersetzt hätten?
In der folgenden Grafik (Abbildung 3) stellen wir das dar. Diese Optimierung hätte seit 2007 im Durchschnitt zusätzliche 17 Basispunkte (Bp.) gebracht. Wenn wir die beeindruckende Wertentwicklung des Jahres 2020 ausklammern, schwankte der Spot-Beitrag seit 2007 konstant um 10 Bp.
Abbildung 3 – Spot vs. Future – Jährlicher Beitrag
Quelle: Bloomberg, WisdomTree. Startdatum: 04.06.2007, Enddatum: 31.10.2023. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf künftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert sinken.
Doch wie sieht es mit der Performance seit der Auflegung des ETF aus? Wie der nächsten Abbildung zu entnehmen ist, konnte die Wertentwicklung des Produkts durch die Optimierung um 39 Bp. gesteigert werden, was im Einklang mit den Ergebnissen unserer Analyse steht (und sogar noch etwas besser ist).
Abbildung 4 – Spot vs. Future – Jährlicher Beitrag
Quelle: Bloomberg, WisdomTree. Startdatum: 06.12.2021, Enddatum: 31.10.2023. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf künftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert sinken.
Operativer Aufbau
Auf operativer Ebene kombiniert der Fonds ein synthetisches Engagement in der Ex-Edelmetallkomponente des Bloomberg Commodity Index5 mit einem physischen Engagement in Gold und Silber durch Investitionen in physisch besicherte ETPs6. Die Verwaltungsgebühren belaufen sich auf 19 Bp., die Swap-Gebühren auf 12 Bp. Diese werden jedoch nur für die Ex-Edelmetallkomponente des ETF gezahlt, sodass sich diese Zahl effektiv auf weniger als 10 Bp. verringert.
Schlussfolgerung
Wir lancierten PCOM, um Anlegern eine Möglichkeit zur Optimierung ihres Broad-Commodities-Engagements zu bieten. Die Idee des Fonds liegt darin, physisches Gold und Silber zu halten, was erfahrungsgemäß eine Prämie gegenüber dem Halten von Futures einbringt. Seither haben physisches Gold und Silber ihr synthetisches Pendant um die gleiche Größenordnung übertroffen wie im Schnitt der letzten 15 Jahre.
Sources
1 WisdomTree, Censuswide. Pan-Europe Professional Investor Survey Research, Umfrage unter 803 professionellen Anlegern in Europa, durchgeführt im August 2023
2 Keynes, John M. (1930), A Treatise on Money, Band 2 (Macmillan; London) und Hicks, John R. (1939), Value and Capital (Oxford University Press; Cambridge).
4 Xu, H., Lin, E. C. & Kensinger, J. W., 2013. Zur Schätzung der Risikoprämie auf dem Gold-Terminmarkt: Verwendung des GSCI-Ansatzes (Goldman Sachs Commodity Index). Research in finance. Band 29., S. 103-118.
5 Auf die relativen Sicherheiten erhält der Fonds Zinsen aus einem Portfolio von 12 alle zwei Wochen gerollten T-Bills mit unterschiedlichen Laufzeiten und einer durchschnittlichen Duration von 84 Tagen.
6 Wenn es um die Umsetzung einer Investition in physische Rohstoffe und insbesondere physische Edelmetalle geht, können Anleger: 1. Einen Tresor zur Lagerung von Gold-/Silberbarren besitzen oder mieten: Diese Lösung steht nur sehr großen Anlegern zur Verfügung, da die Kosten für die Lagerung und die Versicherung hoch sein können und die Organisation des sicheren Transports und der Lieferung großer Gold- oder Silbermengen äußerst schwierig ist. 2. In ein physisch besichertes börsengehandeltes Produkt (ETP) investieren: Die Wertpapiere sind durch physische Barren des betreffenden Metalls besichert und werden in der Regel von der Verwahrstelle in einem sicheren Tresor aufbewahrt und regelmäßig von einer unabhängigen Stelle überprüft. Börsengehandelte Rohstoffe (ETCs) sind in der Praxis sehr einfach zu handhaben. Sie sind börsennotiert und werden während der Marktzeiten wie Aktien gehandelt.
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