Da wir uns nun im letzten Quartal befinden, lohnt es sich, Bilanz zu ziehen, was 2025 für AT1-Bonds gebracht hat. Das Jahr hat sich als stark erwiesen. Vielleicht nicht das beste aller Zeiten, aber angesichts der makroökonomischen Turbulenzen und der Volatilität in anderen Anlageklassen sicherlich ein Grand Cru. Abbildung 1 zeigt die kumulierte Wertentwicklung, die einen Markt widerspiegelt, der in den letzten zehn Jahren deutlich gereift ist.
Abbildung 1: Kumulierte Wertentwicklung
Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Zeitraum vom 31. Dezember 2013 bis zum 31. Oktober 2025. Basierend auf Renditen in EUR. Alle Anleihenindizes verstehen sich als Gesamtrenditeindizes, alle Aktienindizes als Netto-Gesamtrenditeindizes. Diese Wertentwicklung enthält Backtesting-Daten. Die Wertentwicklung des iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index basiert auf der in EUR abgesicherten Ausführung der Strategie. Der iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (EUR Hedged) begann seine Live-Berechnung am 9. März 2018. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die historische Wertentwicklung ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung, und Anlagen können im Wert sinken.
Ein gesunder Primärmarkt
Die Primäremissionen blieben während des gesamten Jahres 2025 robust. Die Orderbücher waren häufig mehr als zehnmal so groß wie das Transaktionsvolumen, wobei der Markt das höhere Angebot ohne Probleme aufnahm. Das ausstehende Volumen von AT1 erreichte Rekordhöhen. Die attraktiven Renditen spielten zwar eine Rolle, aber es waren nicht einfach opportunistische Anleger, die auf Carry aus waren, denn die institutionelle Nachfrage zeigte echte Tiefe. Die Anlegerbasis hat sich weiterentwickelt. Versicherer und Vermögensverwalter sind nun regelmäßige Teilnehmer, was eher auf einen strukturell nachhaltigen Markt hindeutet als auf einen Markt, der auf Ankeraufträge angewiesen ist.
Verlängerungsrisiko: Der Markt wird „erwachsen“
Die größere Veränderung in diesem Jahr betraf das Verlängerungsrisiko. Traditionell wurden Anleihen mit schwacher Back-End-Ökonomie benachteiligt, doch 2025 führten sie die Performance an. Als die Deutsche Bank im April eine US-Dollar-Call-Option ausließ – ein Ereignis, das früher Ängste vor einer Ansteckung ausgelöst hätte – reagierte der Markt kaum. Die Anleger konzentrierten sich stattdessen auf robuste Kapitalausstattung, stabile Regulierung und neu ausgerichtete Wirtschaftlichkeitsdaten und kamen zu dem Schluss, dass eine Verlängerung kein wesentliches Problem darstellte. Ob dieses Vertrauen auf einer klaren Analyse oder auf Bequemlichkeit beruht, lässt sich nur schwer sagen, aber es hat zweifellos den Ton des Jahres geprägt.
Tag der Befreiung: ein echter Stresstest, der souverän bestanden wurde
Der Tag der Befreiung stellte für CoCos einen der ersten Stresstests seit mehreren Jahren dar. Die Spreads weiteten sich zunächst stark aus, aber der Abverkauf hielt sich im langjährigen Vergleich merklich in Grenzen, und vor allem kauften die Anleger die Kursrückgänge. Dieser „Buy-the-Dip“-Reflex war ein entscheidender Moment, da er zeigte, dass sich AT1-Anleihen zu einer etablierten institutionellen Anlageklasse entwickelt haben und nicht mehr nur eine spekulative Nische sind. Besonders auffällig war die relative Stabilität von CoCos im Vergleich zu anderen Anlageklassen, darunter europäische Bankaktien und die Kreditmärkte insgesamt. Während Bankaktien größere Kursverluste verzeichneten, blieben AT1-Anleihen stabil. Darin zeigte sich das Vertrauen der Anleger in die fundamentale Stärke europäischer Banken, die weiterhin mit starken Kapitalpolstern und unter strenger Aufsicht operieren. Die Debatte um AT1-Anleihen hat sich eindeutig von existenziellen Risiken hin zu einer relativen Wertpositionierung verlagert.
Ansteckung aus den USA: eine Frage der Stimmung, nicht der Struktur
Die jüngste Ausweitung der Spreads von europäischen AT1-Anleihen spiegelt die Folgen der angespannten Lage regionaler US-Banken wider, wo Private-Credit-Engagements – wie First Brands und andere Darlehen – unter Druck geraten sind. Das ist ein reines US-Thema. Die europäischen und britischen Banken sind weiterhin gut mit Kapital ausgestattet und unterliegen strengen Vorschriften. Sie weisen nicht die strukturellen Schwächen regionaler Kreditinstitute in den USA auf. Die Entwicklung der Spreads scheint eher von der Stimmung als von den Fundamentaldaten getrieben zu sein, und wenn das der Fall ist, bieten sich Anlegern selektive Einstiegsmöglichkeiten.
Ausblick: Reife, Stabilität und Rendite
Mit Blick auf das Jahr 2026 dürfte eine weitere Spreadverengung gegenüber dem derzeitigen Niveau angesichts der bereits starken Performance und der engeren Bewertungen begrenzt sein. AT1-Anleihen bieten jedoch weiterhin eine attraktive Rendite von knapp unter 6 % (Yield-to-Worst zum 31. Oktober 2025), die durch die solide Kapitalausstattung des europäischen Bankensektors gestützt wird.
Das vergangene Jahr hat gezeigt, dass der AT1-Markt nun wirklich herangereift ist. Contingent Convertible Bonds bzw. bedingte Wandelanleihen sind mittlerweile ein fester Bestandteil des Instrumentariums für festverzinsliche Wertpapiere. Sie halten Stressphasen stand, entlohnen langfristige Anleger und bieten eine Kombination aus Rendite und Widerstandsfähigkeit.
Anlegern, die höhere Erträge und Diversifikation innerhalb ihrer Anleiheportfolios anstreben, bieten AT1 eine Möglichkeit, die Ertragspotenzial, Stabilität und Engagement in einem der robustesten Bankensysteme weltweit miteinander verbindet.
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