20. Februar 2015
EZB-Aufkaufprogramm – Einfluss auf Euro-US-Dollar-Kurs bereits größtenteils ersichtlich?
Die jüngsten Fed Minutes haben bestätigt, was allgemein erwartet wurde: Die Fed-Stimmung für eine baldige Zinsanhebung scheint sich zu drehen. Grund dafür sind die US-Konjunkturdaten. Zwar deuten diese weiterhin auf eine Erholung hin, allerdings sind positive, konjunkturelle Überraschungen bis dato größtenteils ausgeblieben. Auch scheint sich die Fed zunehmend Gedanken über die Implikationen der US-Dollar-Stärke zu machen. Dies bezieht sich nicht nur auf die Inflation, sondern insbesondere auf die US-Wachstumsaussichten.
Mit der moderaten Inflation, auch dank niedriger Ölpreise, wird es immer unwahrscheinlicher, dass die Fed bereits Mitte 2015 die Zinsen anheben wird. Eine zögerliche Fed-Politik bremst den Aufwertungsdruck des US-Dollars. Wie bereits in vorangegangenen Kapitalmarkt-News betont, kann eine weitere Euro-Abwertung nur in Verbindung mit einer deutlichen US-Zinswende stattfinden. So rechnet die IKB auch weiterhin nur mit einer geringen Wahrscheinlichkeit, dass eine Euro-US-Dollar-Parität erreicht werden könnte. Doch welchen Einfluss wird die Umsetzung des EZB-Aufkaufprogramms auf den Euro-US-Dollar-Wechselkurs haben? Kann das Programm weitere Impulse für eine Euro-Abwertung auch bei einer zögerlichen Fed-Politik liefern?
Die EZB wird monatlich 60 Mrd. Euro Anleihen aufkaufen, um ihre Bilanz auszuweiten. Dies wird voraussichtlich bis mindestens Mitte 2016 stattfinden und die EZB-Bilanz um 1 Billion Euro auf rund 3 Billion Euro ausweiten. Die IKB hat in einem früheren Kommentar bereits den Zusammenhang zwischen Bilanzausweitung und Wechselkursveränderungen dargestellt (siehe auch IKB Kapitalmarkt-News vom 20. Januar 2015). In Erwartung des Aufkaufprogramms hat der Euro schon im Vorfeld der Aufkäufe deutlich abgewertet, ebenso wie deutsche Langfristzinsen unter das Niveau japanischer Renditen gefallen sind. Ist damit bereits der volle Effekt ersichtlich oder wird das Aufkaufprogramm den Euro auf Parität zum US-Dollar führen? Diese Frage wird mit Hilfe des IKB-Fair-Value-Models für den Euro-US-Dollar-Kurs im Weiteren analysiert.
Der Euro-US-Dollar-Wechselkurs wird primär durch das Langfristzinsdifferenzial bestimmt, was wiederum durch die relative Bilanzausweitung der Notenbanken maßgeblich beeinflusst wird. Allerdings ist das deutsche Niveau der Langfristzinsen in Erwartung des Aufkaufprogramms bereits gesunken, sodass ein weiterer deutlicher Einfluss des Aufkaufprogramms auf die deutschen Langfristzinsen und damit auch auf den Euro-US-Dollar-Kurs unwahrscheinlich ist. Denn Renditen auf 10-jährige Anleihen sind auf unter 0,4% gefallen und haben somit nur noch relativ wenig Spielraum für einen weiteren Rückgang; es sei denn, negative Renditen im 10-Jahresbereich und deutlich unter dem japanischen Zinsniveau werden als plausibel angesehen. Im Hinblick auf den mittelfristigen Konjunkturausblick und auch die Inflation in der Euro-Zone ist das allerdings unwahrscheinlich. Somit ist auch der weitere Einfluss des Aufkaufprogramms auf den Euro-US-Dollar-Kurs als überschaubar einzuschätzen.
Die Auswirkungen des angekündigten Aufkaufprogramms ist bei den deutschen Langfristzinsen wie auch bei dem Euro-US-Dollar-Kurs bereits größtenteils ersichtlich. Abb. 2 zeigt das mit dem IKB-Fair-Value-Model berechnete Niveau für den Euro-US-Dollar-Kurs. Für die Fair-Value-Berechnung des ersten Quartals 2015 wurden die aktuellen Werte (US Renditen bei 2,08; deutsche Renditen bei 0,38) verwendet. Der berechnete Fair-Value-Wert für den Euro-US-Dollar liegt bei um die 1,14 Euro pro US-Dollar, was auf kein Korrekturpotenzial hindeutet. Eine weitere Abwertung wäre nur durch Veränderungen in den Annahmen und damit durch eine deutliche US-Zinsanhebung zu realisieren, was angesichts der jüngsten US-Konjunkturdaten immer unwahrscheinlicher erscheint.
Die EZB wird es vor dem Hintergrund des Niveaus der deutschen Langfristzinsen sowie der aktuellen US-Konjunkturentwicklung schwer haben, eine weitere bedeutende Euro-Abwertung gegenüber dem US-Dollar durch ihr Aufkaufprogramm sicherzustellen. Eine konjunkturelle Abkühlung in den USA birgt zudem ein erhöhtes Risiko für die Euro-Zone. Zum einen würde sich der Aufwertungsdruck für den Euro durch fallende US-Zinsen ergeben. Zum anderen würde sich das Exportwachstum aus der Euro-Zone abschwächen. Empirische Analysen zeigen, dass die US-Konjunktur ein wichtiger Wachstumstreiber für den gemeinsamen Währungsraum generell und Deutschland insbesondere darstellt.
Fazit: Der Fair-Value für den Euro-US-Dollar-Wechselkurs wird bestimmt durch die aktuellen Niveaus der deutschen wie auch der US-Langfristzinsen und unterscheidet sich nicht bedeutend von dem aktuellen Wert. Das sich ausweitende Zinsdifferenzial konnte somit die deutliche Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar bereits größtenteils erklären. Dies deutet auf kein signifikantes Korrekturpotenzial des Euro-US-Dollar-Wechselkurses relativ zu volkswirtschaftlichen Faktoren hin. Welche Bedeutung hat nun das angekündigte EZB-Aufkaufprogramm? Das Quantitative Easing der EZB spiegelt sich bereits im Niveau der deutschen Langfristzinsen wider. Damit ist ein weiterer Einfluss auf die Zinsen und damit den Euro-US-Dollar-Kurs unwahrscheinlich. Dies lässt sich nicht nur dadurch begründen, dass deutsche 10-jährige Renditen bei unter 0,4% und damit nahe an der 0%-Grenze handeln. Auch die zu erwartende mittelfristige Konjunktur- und Inflationsentwicklung der Euro-Zone signalisieren eher steigende Renditen. Der Einfluss des Aufkaufprogramms für langfristige deutsche Renditen und damit für den Euro-US-Dollar-Wechselkurs ist somit primär in der Stabilisierung dieser Größen rund um das aktuelle Niveau zu erkennen. Ist ein weiterer Abwertungsdruck auf den Euro gegenüber dem US-Dollar gewünscht, so liegt es an der US-Konjunktur die Fed von einer baldigen und entscheidenden Zinswende zu überzeugen. Denn für eine weitere Euro-Abwertung sind steigende US-Langfristzinsen notwendig. Doch jüngste US-Konjunkturindikatoren sowie das Fed-Protokoll lassen mehr und mehr Zweifel aufkommen, ob die Fed die Zinsen 2015 tatsächlich anheben wird. Eine erhöhte und deutliche Divergenz der Notenbankpolitik würde dann trotz des EZB-Aufkaufprogramms ausbleiben und damit keinen wesentlichen Aufwertungsdruck des Euro gegenüber dem US-Dollar auslösen.
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