29.02.2012 06:52
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Immo-Experte: Keine Notverkäufe und hohe Renditen

Berenberg-Bank-Analyst Kai Klose
Euro am Sonntag-Interview
Kein börsennotiertes deutsches Immobilienunternehmen muss sich unter Druck von Portfolien trennen, um Kredite zu tilgen. Die günstige Bewertung der Firmen und der Immobilien lockt ausländische Investoren ins Land, sagt Berenberg-Bank-Analyst Kai Klose.
€uro am Sonntag

von Klaus Schachinger, Euro am Sonntag

Euro am Sonntag: Herr Klose die Börsenwerte deutscher Immobilienkonzerne liegen im Schnitt mehr als 30 Prozent unter dem Wert der Immobilienportfolios (net asset value, NAV). Zudem ist die Differenz im Vergleich der Renditen von Immobiliendirekinvestments und Bundesanleihen mit 323 Basispunkten verlockend hoch. Welche Investoren investieren jetzt verstärkt in den deutschen Markt?
Kai Klose: Bei direkten Immobilieninvestments sehen wir skandinavische und niederländische sowie auch wieder langfristig orientierte Investoren aus Deutschland, zum Beispiel die Allianz. Bei Immobilienaktien haben aber auch angelsächsische Investoren ihren Anteil erhöht. Fondsgesellschaften wie Threadneedle, Blackrock oder Cohen & Steers, ein global agierender Immobilienaktieninvestor. Das sieht man an den Aktionärsstrukturen der Firmen Deutsche Wohnen, GSW, TAG oder Deutsche Euroshop.

Warum sind deutsche Immobilienkonzerne durch ihre Aktionärsstrukturen in ihrem Bestand besser geschützt als die Konkurrenten im europäischen Ausland?
Bei vielen börsennotierten deutschen Unternehmen ist der Streubesitz noch gering. Das reduziert ihre Gewichtung in den Aktienindizes, weil dafür das Verhältnis zwischen Streubesitz-Anteil und dem Börsenwert eines Unternehmens entscheidend ist. Zugleich ist es bei einer Zusammenarbeit von Unternehmen oft so, dass der Partner auch einen größeren Anteil am Unternehmen hält. Bei der europäischen Konkurrenz ist diese Form aus Kooperation und Beteiligung seltener.

Gilt das im Besonderen auch in Zusammenhang mit einem möglichen Zusammengehen von Deutsche Wohnen und GSW?
Nein. Die Übernahme des Börsenneulings GSW durch Deutsche Wohnen lag zunächst auf der Hand als die Finanzinvestoren Cerberus und Whitehall als GSW-Eigentümer 2010 aussteigen wollten, während der Konkurrent Deutsche Wohnen am GSW-Standort Berlin expandieren wollte. Heute wäre höchstens ein Zusammenlegen der Wohnimmobilien-Portfolios denkbar. Mit größeren Portfolien sind Skaleneffekte möglich. Ich erwarte das jedoch nicht. Erstens haben beide Unternehmen eine eigene Wachstumspolitik und sind sich bisher damit nicht in die Quere gekommen. Zweitens ist das Interesse von Aktieninvestoren an deutschen Wohnimmobilien-AG's größer als die Anzahl der liquiden Titel und drittens hat keiner der in den beiden Unternehmen engagierten Investoren Interesse an einem Zusammengehens der Firmen signalisiert.

Sie gehen davon aus, dass der Augsburger Immobilienkonzern Patrizia nach dem Verkauf der eigenen Wohnimmobilien in drei Jahren vollständig zum Verwalter von Immobilienvermögen für Dritte werden könnte. Wie passt das zum jüngsten Erwerb des Wohnungsportfolios der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW)?
Der Erwerb der LBBW-Wohnungen passt sehr gut zu dieser Strategie, weil es für ein Konsortium von verschiedenen Investoren aus Schweden, der Schweiz und Deutschland erworben wurde. Der Anteil von Patrizia am Eigenkapital des Konsortium beträgt nur zwei Prozent. Damit treten die Augsburger als Verwalter im Auftrag der Investoren auf.

Warum investieren vor allem deutsche Immobilienkonzerne bevorzugt gemeinsam mit weiteren Investoren in große Projekte? Fehlt den Unternehmen im Gegensatz zur Konkurrenz in ausländischen Märkten die finanzielle Stärke um größere Projekte als Hauptinvestor zu bewältigen?
Auch hier gibt es Unterschiede. Für das LBBW-Portfolio hatte sich auch Deutsche Wohnen als alleiniger Investor interessiert. Patrizia hat es für Dritte erworben, da sie bisher kein Bestandshalter waren. Der DIC Konzern entwickelt das MainTor-Projekt in Frankfurt zusammen mit einem passiven Co-Investor, IVG hat The Squaire am Frankfurter Flughafen alleine entwickelt, Alstria hingegen die „Alte Post“ in Hamburg zusammen mit Quantum. Der Grund dafür ist häufig die Größe und die Komplexität des jeweiligen Projekts. Dazu kommt, dass die Finanzierung der Projekte sowohl in Hinsicht auf das Eigenkapital als auch auf das Fremdkapital nur eingeschränkt möglich ist. Zudem ist die Entwicklung von Immobilien hierzulande rückläufig. Deshalb machen Kooperation oft Sinn.

Erwarten Sie einen verstärkten Rückzug der Banken aus der Immobilienfinanzierung?
Ja. Die Banken reduzieren weiterhin ihre Kreditbücher und sind auch bei der Verlängerung von Darlehen weiter restriktiv. Ich denke jedoch nicht, dass weitere Institute das Immobilienfinanzierungsgeschäft komplett auf Null fahren. Dennoch gibt in der Branche generell Engpässe in der Finanzierung. Weil die Bilanzrelationen der Immobilien AG gegenwärtig jedoch stabil sind, ist der Engpass in der allermeisten Fällen kein Thema. Für den Immobilienmarkt im Allgemeinen bleiben Finanzierungen aber kritisch.

Wer profitiert am meisten davon, außer Spezialisten wie die Aareal Bank, und welche Neueinsteiger, außer der Allianz, nutzen diese Gelegenheit?
Einige Landesbanken wie die Helaba und die Landesbank Berlin (LBB) aber auch genossenschaftliche Institute sind weiter sehr aktiv. Bei den Versicherern will auch Ergo hier stärker zulegen.


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Im vergangenen Jahr hat nur der Immobilienentwickler DIC seine Verbindlichkeiten über die Ausgabe eigener Anleihen diversifiziert. Für die meisten Immobilienkonzerne sind Bankkredite nach eigenen Aussagen immer noch günstiger als eigene Anleihen oder die Refinanzierung über Versicherer. Stimmt das?
Das ist in der Tat so. Die deutschen Hypothekenbanken sind aufgrund ihrer Refinanzierung über Pfandbriefe im Vorteil. Zudem ist das Hausbankprinzip in Deutschland weiter stark. Generell denke ich aber, dass auch deutsche Unternehmen ihre Fremdkapitalseite weiter diversifizieren und stärker auf den Kapitalmarkt abstellen werden.

Was wird 2012 mehr Immobilienkonzerne dazu bewegen eigene Anleihen zu begeben?
Die Ausgabe eigener Anleihen wird wohl bis auf Weiteres weiter die Ausnahme bleiben, da die meisten Unternehmen stabile Bilanzkennzahlen und kaum kurzfristige Fälligkeiten haben. Da die meisten Kurse immer noch unter dem Wert der Immobilien notieren, würde eine Eigenkapitalerhöhung durch die neuen Anteilsscheine zudem den Gewinn pro Aktie verwässern. Als Option bleibt damit die Emission von Wandelanleihen.

Gelten vor allem die hoch verschuldeten Konzerne Gagfah und IVG als potenzielle Emittenten eigener Bonds?
Nein. Bei IVG stehen bereits eine Wandel- und Hybridanleihe aus. Gleichzeitig hatte das Unternehmen zuletzt Darlehen im Wert von 2,6 Milliarden Euro verlängert. Eventuell wäre der Koupon neuer Anleihe bei beiden Unternehmen aufgrund ihrer hohen Verschuldung höher als bei einem Bankdarlehen. Wohnimmobilien, wie bei Gagfah, sind jedoch aufgrund ihrer Stabilität sowohl bei Aktien- als auch bei Anleiheinvestoren aktuell sehr gefragt. Bei Gagfah auf der Prioritäten-Liste ganz oben steht vermutlich aber die Lösung des Konflikts mit der Stadt Dresden.

Welcher deutsche Immobilienkonzern wird 2012 Anteile aus seinem Portfolio verkaufen müssen, um Verbindlichkeiten zu reduzieren?
Das erwarten wir eigentlich bei keinem Unternehmen. Es wird keine Notverkäufe geben. IVG vertreibt im geschlossenen Fonds EuroSelect21 zwei ehemals eigene Objekte, um aus dem Verkauf Schulden zu tilgen. Weitere Fälligkeiten werden durch Fertigstellung von Kavernen für den Kavernenfonds getilgt.

Erwarten Sie auch in der Immobilienfinanzierung positive Effekte falls die EZB künftige weitere Programme für Liquiditätszufuhr wie zuletzt im Dezember und jetzt am 29. Februar, auflegen wird?
Bedingt. Natürlich stabilisiert das den Sektor, hier sind aber sicher grundsätzliche und längerfristige Überlegungen der Institute entscheidend.

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