Börse extrem: Warum die Risiken zunehmen werden

Die Hauptfigur im frisch oscarnominier­ten Kassenschlager „Avatar“ muss sich ziemlich umstellen, bis sie sich in der fremden Welt des Planeten Pandora zurechtfindet. Dort sieht es auf den ersten Blick zwar so ähnlich aus wie auf der Erde – beim näheren Hinsehen aber zeigt sich: Die Pflanzen, die Tiere, das Leben – es ist doch alles etwas anders. Atemberaubend bunt und faszinierend, aber auch viel rauer und gefährlicher, als der Protagonist es bisher kannte.

Viele Banker und Finanzexperten dürften sich in einer zumindest entfernt ähnlichen Lage fühlen. Die Welt nach der Finanzkrise sieht für sie zwar noch – oder wieder – ungefähr so aus wie vorher. Doch es scheinen andere Regeln zu gelten. „Eine Fortschreibung bisheriger Trends scheint nicht aussichtsreich. In der neuen Normalität sind beweglichere und stärker diversifizierende Strategien gefragt“, lautet die vorsichtige Umschreibung bei den Vermögensverwaltern von Allianz Global Investors. Im Klartext: Nachdem in der Krise alle Anlageklassen bis auf Staatsanleihen gleichzeitig in den Keller rauschten, vertrauen Investoren immer weniger auf alte Renditerezepte. Sie wittern mehr Risiken als je zuvor und suchen dringend nach Instrumenten, um die nächste Blase und den nächsten Crash vorherzusagen – oder sich dagegen abzusichern.

Ein Unterschied zum Film ist aber: Die Welt der Banker sah in Wahrheit nie so aus, wie sie dachten. Die Finanzbranche hat Risiken seit Jahrzehnten systematisch unterschätzt. Sogenannte Jahrhundertereignisse, wie sie der Theorie nach eben nur alle 100 Jahre vorkommen dürfen, passierten viel häufiger als erwartet: Zwei Mal in 80 Jahren, 1929 und 2007/2008, stand das Finanzsystem schon vor dem Kollaps, dazwischen gab es mit Asien-Krise, Russland-Krise, Dotcom-Krise und zahlrei­chen anderen reichlich schwere, grenzüberschreitende Verwerfun­gen. Die Geschichte gibt dem Finanzmathematiker und Bestsellerautor Nassim Nicholas Taleb recht: Die von ihm beschriebenen „Schwarzen Schwäne“, unvorhergesehene Ereignisse mit enormen Auswirkungen, kommen häufiger vor, als wir glauben.

Anleger können davon ausgehen, dass dies für die kommende ­Dekade erst recht gilt. Regierungen und Notenbanken haben unglaubliche Mengen Liquidität in die Märkte gepumpt. Neue Assetblasen sind damit programmiert. Platzen sie, lassen sich Verluste auch durch Portfoliodiversifikation nicht immer abfedern. Denn das haben die vergangenen drei Jahre überdeutlich gezeigt: Knallt es nur laut genug – Ökonomen sprechen dann von Regimewechseln im Finanzsystem –, verschwinden alle sorgsam berechneten Korrelationen zwischen den Assetklassen. Die nächsten Jahre könnten allein aufgrund der Unmenge von Kapital auf der Suche nach einer renditeversprechenden Nische einer ausgedehnten Achterbahnfahrt ähneln. Dabei dürfte es zu mehr Begegnungen mit Schwarzen Schwänen kommen, als Anlegern lieb sein kann. Aktuelles Beispiel: Dass das Eurozonenmitglied Griechenland vor der Pleite steht, hat noch vor drei Jahren kaum jemand erwartet. Risikoabsicherung und Risikomanagement werden deshalb zu den wichtigsten Themen des neuen Jahrzehnts gehören.

Was Investoren weltweit zuletzt bei der Subprime-Krise so schmerzhafte Verluste bereitete, waren unter anderem schlicht unzutreffende Grundannahmen, auf die sich ihre Portfoliozusammensetzung stützte. Seit Jahrzehnten gilt die Normal­verteilung als gängiges Modell für Kursschwankungen an den Finanzmärkten und Rendite- beziehungsweise Verlusterwartungen. Entsprechend dieser Gauß’schen Glockenkurve treten geringe und mittlere Kursbewegungen aller Wahrscheinlichkeit nach am häufigsten auf, ext­reme Ausschläge dagegen selten.

Sogar extrem selten: Sven Christiansen, Geschäftsführer des Instituts für Quantitative Finanzanalyse in Kiel, hat die Tagesverluste des Dow Jones zwischen 1928 und 2008 analysiert (siehe Tabelle): Ein Minus von fünf Prozent oder mehr sollte laut Normalverteilung nur einmal in knapp 800 Jahren passieren. Die empirisch beobachtete Frequenz für diesen Zeitraum liegt dagegen bei etwas über einem Jahr. „Bei der Vorhersage der Häufigkeit eines Tagesverlusts von zehn Prozent liefert die Normalverteilung eine Zahl, die das Alter des Universums übersteigt“, sagt Christiansen. Tatsächlich kam es im Mittel alle 22 Jahre zu solch schlechten Börsentagen. Wer seinem Anlageverhalten diese falschen Annahmen zugrunde legt, ist überproportionalen Risiken ausgesetzt.

In Wirklichkeit folgen Kursschwankungen anscheinend einer eher asymmetrischen Verteilung. „Typischerweise schleppt sich eine Aufwärtsbewegung langsam voran, während Abwärtsbewegungen eher schnell und heftig erfolgen“, erklärt Christiansen. „Das Muster lässt sich gut mit dem Verhalten von Stadionbesuchern veranschaulichen: Vor dem Spiel füllt sich das Stadion langsam, vielleicht über zwei Stunden. Nach dem Schlusspfiff suchen – wie in kritischen Börsenphasen – alle Besucher gleichzeitig den Ausgang, und das Stadion ist nach 20 Minuten leer.“

Die extremen Ausschläge auf der Negativseite heißen „Fat Tails“, zu Deutsch „fette Zipfel“. Experten beobachten jedoch noch andere Muster in Kursverläufen, die von tra­ditionellen Modellen nicht erfasst werden: etwa dass starke Schwankungen dazu neigen, in Clustern aufzutreten. „Wie bei einem Erdbeben, dem in aller Regel Nachbeben folgen“, vergleicht Christiansen. Er sieht sogar kleine Hinweise darauf, dass auf starke Bewegungen häufig Verluste folgen. In eine ähnliche Richtung gehen die Ergebnisse des Schweizers Didier Sornette, der Kursentwicklungen mit Naturphänomenen vergleicht und sagt: „Eine Blase entsteht, wenn die Kurse überexponential ansteigen“.

Dass die Normalverteilung nicht der Realität der Märkte entspricht, wissen Finanzwissenschaftler schon lang. In der Welt der Investoren scheint sich die Erkenntnis jedoch erst jetzt langsam durchzusetzen. Ein profaner Grund dafür: Mit der Normalverteilung lässt es sich leichter rechnen. Kompliziertere Modelle, wie sie beispielsweise Sven Christiansen und seine Kollegen entwickeln, nehmen schon einmal den tausendfachen Rechenaufwand in Anspruch. Die dazu nötige Computerpower war noch vor wenigen Jahren unerschwinglich.

Avinash Persaud, ehemaliger Chefanalyst der State Street Bank und heute Chef der Investmentfirma Intelligence Capital, hält sogar neue, marktnähere Modelle für problematisch: „Den Markt beobachten heißt gleichzeitig, den Markt verändern. Heute verfügen alle über die gleichen Informationen. Wenn ich ein Marktsegment als sicher identifiziere und investiere, kann ich sicher sein, dass alle anderen das ebenfalls machen – und dadurch wird es riskant.“ Anleger sollten deshalb in Zukunft stärker auf die Marktkonzentration achten, empfiehlt Persaud. Auch John Hull, Professor für Derivate- und Risikomanagement an der Universität Toronto, spricht von schwarzen Löchern der Liquidität, die auftreten, weil alle Akteure am Markt das Gleiche tun. „Mit diesem Risiko haben wir Ökonomen uns nicht ausreichend befasst, solche schwarzen Löcher werden künftig häufiger auftreten“, glaubt Hull.

Als einer der ersten Anbieter hat die amerikanische Gesellschaft Pimco ihren Kunden einen Schutz gegen die „Fat Tail“-Risiken angeboten. Seit 2003 sichert sie die Port­folios institutioneller Anleger auf Wunsch gegen Extremereignisse ab. Seit anderthalb Jahren bietet sie zudem mit dem Pimco Global Multi-­Asset Fund einen Publikumsfonds an, in den eine solche Absicherung implementiert wurde. „In diese Absicherung müssen die Kunden bis zu ein Prozent der jährlichen Rendite investieren“, sagt Jeroen van Bezooijen, Senior Vice President im Produktmanagement von Pimco. Im Vergleich zu anderen Absicherungsmethoden, zum Beispiel über Put-Optionen, ist das noch günstig. Pimco hält die Kosten niedrig, indem nur besonders preiswerte Optionen gekauft werden. Die finden sich in Bereichen, die den meisten Marktteilnehmern momentan nicht als absicherungsbedürftig erscheinen. So waren beispielsweise Absicherungen gegen Zahlungsausfälle bei Unternehmensanleihen Mitte 2006 sehr preiswert – und Pimco griff zu.