Börsen: Wenn Bulle und Bär Pause machen

von Klaus Schachinger und Christoph Platt

Bulle und Bär ruhen sich aus. Seit Oktober ist an der Wall Street und an den europäischen Aktienmärkten keine eindeutige Tendenz nach oben oder unten auszumachen. Seit fünf Monaten schwankt der DAX zwischen 5400 und 6100 Punkten. Die Lager der Optimisten und Pessimisten scheinen gleich stark zu sein. Zu den Optimisten zählt Rudolf Buxdorf, Fondsmanager der RBS Coutts Bank in Zürich: „Es ist schwierig, Alternativen zu Aktien zu finden. Wegen der niedrigen Zinsen bleiben sie attraktiv.“ Pessimisten wie Mohamed A. el-Erian, Ko-­Investmentchef der Allianz-Tochter Pimco, glauben, dass Bullen die große Gefahr unterschätzen, die eine hohe Staatsverschuldung für die Volkswirtschaften der Industrieländer mit sich bringe.

Ist die Erholung 2010 mit der letzten globalen Erholungsphase, die im Jahr 2003 begann, vergleichbar? Das ist die eigentliche Frage, über die Bullen und Bären sich uneinig sind – und die die Börsen auf Seitwärtskurs hält. 2003 begann nach dem Platzen der Blase bei Technologieaktien 2001 und den Terroranschlägen in New York eine fünf Jahre anhaltende Rally an den Aktienmärkten. „Ja, wir befinden uns in einer wirtschaftlichen ­Erholung, auch in den westlichen ­Industrieländern“, sagt UBS-Aktien­strategin Karen Olney – und hängt ein großes Aber dran: Olney weist darauf hin, dass von 2003 bis Mitte 2008 weltweit fünf Jahre Wirtschafts­wachstum auf Rekordniveau Unternehmensgewinne und Börsenkurse trieben. Doch anders als bei der letzten Rally sei für 2010 und 2011 mit einem deutlich geringeren Wachstum zu rechnen. Denn dieses Mal stehen die Haushalte der Industriestaaten mit einer historisch hohen Schuldenlast am Ende der Krise. Die Bewältigung der Schuldenprobleme belastet die Kapitalmärkte und das Wachstumspotenzial der Volkswirtschaften – und damit die Gewinn­dynamik der Unternehmen.

Welche Anlagestile versprechen für Anleger das beste Rendite-Risiko-Verhältnis in einem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld, in dem die Börsen längere Zeit seitwärts laufen? Der Risikoindikator der UBS-Bank für das Verhalten der Anleger ist seit Ende 2009 deutlich gesunken und sig­nalisiert: abwarten. Und womit können Aktienanleger im Jahr 2010 im Abwartemodus Geld verdienen? Experten empfehlen derzeit drei ­Ansätze: Dividende, Value und Investments in Schwellenländern, deren Wachstum nicht durch Schuldenkrisen der öffentlichen Haushalte beeinträchtigt ist.

Hier gehts zum aktuellen Heft

Die klassische Investmentlösung für Phasen unklarer Markttendenzen ist der reine Value-Ansatz, also die Suche nach Titeln, die ein geringes Kurs-Buchwert-Verhältnis aufweisen. Doch diese Kennziffer als alleiniges Kriterium reicht nicht aus, glaubt UBS-Aktienstratege Jeffrey Palma. Es ist zwar richtig, dass sich Value-Aktien, also Papiere, die unterbewertet sind, weil der Markt den Wert des Geschäftsmodells unterschätzt, langfristig besser entwickeln als Wachstumstitel (Growth), bei denen Anleger wegen des starken Gewinnwachstums ein höheres KGV akzeptieren (siehe Grafik). Allerdings werden viele Papiere, die nur wegen eines geringen Kurs-Buchwert-Verhältnisses bisher Favoriten waren, schnell auf der Liste für Gewinnmitnahmen landen, glaubt Palma. Gewinnmitnahmen seien bei Titeln zu erwarten, die bei schwacher Konjunktur- und Gewinndynamik jetzt Risiken in der Bilanz, wie eine geringe Rendite auf das eingesetze Kapital (ROIC), offenbaren. Daher müssen Anleger nach Value-Titeln suchen, die neben einer moderaten Bewertung auch Qualitäten wie starke Mittelzuflüsse aus dem operativen Geschäft (freier Cashflow) oder hohe Gewinnmargen bieten.

Auf der Kaufliste landen aber auch Aktien von Unternehmen, die ihre hohen Barreserven zumindest teilweise an ihre Aktionäre ausschütten. Das sind dann Unternehmen, die ihre Dividende also auch dann erhöhen, wenn die Aussichten auf Gewinnsteigerung noch unsicher sind. Beispiel Allianz: Obwohl der operative Gewinn 2010 auf dem Vorjahrsniveau von 7,2 Milliarden Euro bleiben soll, will der Versicherer 20 Prozent mehr Dividende für 2009 zahlen. Doch die meisten Konzerne horten momentan Geld – und reagieren so auf die unklaren Wachstumsaussichten und die schwierigen Bedingungen an den Kapitalmärkten. Joe Hogan, Chef des Schweizer Industriekonzerns ABB, hat 7,1 Milliarden Euro Cash in der Kasse. „Noch vor zwölf Monaten haben die Leute gesagt, Gott sei Dank, dass ihr so hohe Cashreserven habt. Jetzt sagen sie, oh mein Gott, ihr habt ja so viel Bargeld“, berichtet Hogan.

Offensichtlich drängen einige Investoren jetzt darauf, dass Konzerne wie ABB ihre Barreserven für Investitionen, etwa strategische Übernahmen, nutzen. Keine gute Idee, findet Hogan. Und der ABB-Boss steht nicht allein da. In Europa hatten nach Schätzungen von Bloomberg Anfang März 331 Konzerne 542 Milliarden Dollar Bares in der Kasse, nach 345 Milliarden für 2009. In den USA haben 382 US-Konzerne aus dem S & P-500-Index mehr als 930 Milliarden Dollar auf der hohen Kante, 30 Prozent mehr als 2009.

Und sie tun gut daran. Denn – und das ist der entscheidende Unterschied zum Neustart der Weltkonjunktur 2003 – am Anleihemarkt bahnt sich eine verschärfte Konkurrenz zwischen Staaten, Banken und Unternehmen an, glaubt Jochen Felsenheimer, Chef-Anleihestratege der Vermögensberatung Assenagon.

Mehr als eine Billion Euro frisches Kapital müssen sich die Staaten der Eurozone 2010 an den Kapitalmärkten leihen. Dieser Riesenbedarf drängt Unternehmen mit schwächerer Bonität aus dem Markt. Felsenheimer: „Unternehmen werden bei neuen Anleihen höhere Prämien bieten müssen. Ihre Refinanzierungskosten werden steigen.“ Die ersten Auswirkungen dieser Entwicklung seien bereits spürbar.

Seit Jahresanfang mussten in Eu­ropa 20 Platzierungen von Unternehmensanleihen mit schlechter Kreditbonität (High-Yield-Bonds) abgesagt werden, weil ihre Refinanzierung für die Unternehmen zu teuer wurde. Und in den USA besteht die Gefahr, dass der Gewerbeimmobilienmarkt ohne ausreichendes Wirtschaftswachstum zur immensen Belastung für das Finanzsystem wird, warnt Felsenheimer. Dadurch würde die Erholung der US-Wirtschaft nach dem Auslaufen der Konjunkturprogramme zusätzlich gebremst. Weder Optimisten noch Pessimisten dürften in den nächsten Monaten die Oberhand gewinnen. Gute Nachrichten aus den Schwellenländern werden sich abwechseln mit sehr mäßigen Wachstumszahlen aus den Krisen-Volkswirtschaften der alten Industriestaaten. Grund genug für Anleger, wachsam zu bleiben, wenn Bulle und Bär gleichzeitig eine Pause machen.

DIVIDENDEN ALS STETIGE ERTRAGSQUELLE
Altbewährt und etwas bieder, aber auf lange Sicht äußerst erfolgreich präsentiert sich die Dividendenstrategie. Ihr Konzept: Investieren in Aktien, die Jahr für Jahr eine hohe Dividende zahlen. In einem Seitwärtsmarkt zählt das zu den aussichtsreichsten Konzepten. Das Kalkül, das dahintersteckt, ist einfach: Wenn die Kurse einer Aktie schon nicht steigen, dann sorgt zumindest eine hohe Dividende für einen stetigen jährlichen Ertrag.
Wichtigste Kennziffer ist die Dividendenrendite. Sie teilt die erwartete Ausschüttung durch den Kurs einer Aktie. Schüttet beispielsweise ein Unternehmen mit einem Kurs von 100 Euro jährlich vier Euro an seine Aktionäre aus, so beträgt die Dividendenrendite vier Prozent. Sich allein auf diese Kennzahl zu verlassen ist jedoch zu kurz gegriffen. Dann kann es nämlich passieren, dass Titel im Depot landen, deren aktuelle Dividendenrendite zwar hoch ist, die aber in der Vergangenheit unzuverlässige Dividendenzahler waren oder zukünftig mit den Ausschüttungen Probleme bekommen könnten.

Um die Dividendenkontinuität einschätzen zu können, hilft ein Blick auf das jährliche Wachstum der Ausschüttungen. „Die Dividenden sollten in gleichem Maß wie die Gewinne wachsen“, hält Thomas Schüssler fest, der den Dividendenfonds DWS Top Dividende lenkt. Ein Fingerzeig für die künftige Dividendenpraxis ist die Ausschüttungsquote. Unternehmen, die den Großteil ihres Gewinns ausschütten, verwöhnen ihre Aktionäre zwar mit einer hohen Dividende, doch ihnen bleibt weniger Geld, um es in neue Projekte zu stecken und zu expandieren. „Eine hohe Ausschüttungsquote ist zwar kurz­fristig erfreulich für die Anleger, langfristig gefährdet sie aber weitere Dividendenzahlungen“, sagt Schüssler.
Die Dividendenrendite hilft auch beim Vergleich von Anleihe und Aktie eines Konzerns. Letztere hat derzeit hinsichtlich der Höhe des jährlichen Ertrags oft die Nase vorn. So rentiert beispielsweise der 2015 fällige Bond von Novartis mit 1,8 Prozent, die Dividendenrendite der Aktie dürfte hingegen in diesem Jahr 3,6 Prozent betragen. Steigerungen in den Folgejahren sind zudem wahrscheinlich. Die laufenden Erträge eines Aktionärs sind demnach deutlich höher als die eines Anleiheeigners. In einem Seitwärtsmarkt ist die Aktie damit die bessere Alternative.