Immobilienaktien: Die Chancen und die Risiken

Manche Storys sind einfach zu perfekt, um wahr zu werden. Wie wär’s zum Beispiel mit der hier: Aus Angst vor Inflation und Finanzmarktcrash flüchtet das Volk in Sachwerte. Und weil man sonst auf gar nichts mehr vertrauen kann, fließt das Volksvermögen in Immobilien. Folglich kristallisieren sich Immobilienaktien als Profiteure der Krise heraus.

So weit die Märchenstunde. Die Realität sieht anders aus. Zwar war – und ist – das so­genannte Betongold als sicherer Hafen gesucht. Vor allem in den Toplagen von Millionenstädten wie Berlin, Hamburg und München ziehen die Preise seit geraumer Zeit wieder an. Doch an den börsennotierten Immobilien­gesellschaften geht der Boom vorbei. In der Krise rauschten sie 1:1 mit dem Gesamtmarkt in den Keller. Während der anschließenden Erholungsrally zogen die Kurse – wie bei allen Aktien – kräftig an. Doch das Niveau von 2006 ist längst noch nicht wieder erreicht: IVG, einst der Bluechip der Branche, fiel von 35 auf aktuell fünf Euro, Colonia Real Estate von 45 auf vier, Vivacon vom selben Ausgangsniveau auf 60 Cent.

Zum Teil haben die Unternehmen die Situation selbst verschuldet. Im Vertrauen auf einen funktionierenden Kreditmarkt hatten viele Manager von Immo-AGs wenig Eigenka­pital eingeschlossen und hohe Verbindlichkeiten aufgenommen. Als sich dann nach der Lehman-Pleite die Frage der Anschlussfinanzierung stellte, gerieten sie unter Druck.

Gleichzeitig stellte sich heraus, dass die zuvor ausgewiesenen Gewinne oft Folge der Höherbewertung des Immobilienbesitzes waren, die tatsächlichen Casheinkünfte aus Vermietungen und Verkäufen aber we­niger glänzend aussahen. Zusätzlich hätten einige Gesellschaften durch aggressive Vermarktung ihrer Aktien dafür gesorgt, „dass die Branche in der öffentlichen Wahrnehmung eher mit Werten des Neuen Markts verglichen wurde als mit Immobilieninvestments“, sagt Thomas Körfgen, Manager des Immobilienaktienfonds SEB Real Estate Equity Global.

Infolge des Kursdebakels werden Immobilienaktien an der Börse völlig falsch eingeschätzt, ist Körfgen überzeugt. Statt als liquide Form von Immobilieninvestments würden sie als Sektor innerhalb der Anlageklasse Aktien eingestuft. In einigen Sub­indizes tauchen sie sogar unter dem Oberbegriff Finanzwerte auf.

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Für Körfgen ist beispielsweise „absolut unverständlich“, dass im Euro-Stoxx-50-Index die VW-Aktie durch den französischen Immobilienwert Unibail-Rodamco ersetzt wurde. „Da dadurch auch mehr und mehr Generalisten in Immobilientitel investieren, steigt die Korrelation zum breiten Aktienmarkt, obwohl Immobilienpreise naturgemäß deutlich weniger volatil sind als Börsenkurse.“ Ob und wann eine Beruhigung eintritt, bleibt ungewiss. Wenig Hoffnung – zumindest kurzfristig – besteht nach Ansicht von Börsenprofis für einst hochgejubelte Firmen wie Colonia Real Estate und Vivacon, die vor drei Jahren mit Portfoliotransaktionen klotzig verdienten. Die haben nach Körfgens Definition mit Immobilienaktien ohnehin wenig zu tun: „Das sind Händler. Was wir suchen, sind Unternehmen, die Bestände halten, aufbauen oder entwickeln.“

Bestandshalter könnten dagegen schon bald eine Renaissance erleben. Auch deren Kurse waren Anfang 2009 „vor dem Hintergrund düsterer Weltuntergangsszenarien massiv eingebrochen“, erklärt Manuel Hölz­le, Chefanalyst von GBC Investment Research. Vor Jahresfrist wurden die Aktien dieser Unternehmen im Schnitt mit Abschlägen von 56 Prozent auf den inneren Wert (Englisch: Net Asset Value, kurz: NAV) gehandelt, der sich aus Cashbestand und Wert des Immobilienportfolios zusammensetzt.

Wie aus der aktuellen GBC-Studie mit dem Titel „Best of Deutsche Bestandshalter“ hervorgeht, hat sich der Discount auf den inneren Wert inzwischen halbiert, ist jedoch immer noch groß genug, um den Kursen Spielraum nach oben zu lassen.

Dass die augenfällige Unterbewertung noch nicht abgebaut ist, liegt am gesunden Misstrauen der Börsianer. Zum einen mussten – wegen sinkender Mieten, vor allem im Gewerbe­bereich – einige Unternehmen die Net Asset Values in den vergangenen Jahren nach unten korrigieren. Zum anderen misstrauen Experten den (bisweilen auch von den Firmen selbst ermittelten) Wertansätzen grundsätzlich. Der im MDAX notierte Immobilienkonzern Gagfah, gemessen am Börsenwert unangefochtener Platzhirsch in Deutschland, gehe hier nicht gerade mit gutem Beispiel voran, wettern die Vorstände der Konkurrenz. Zudem vermutet man in der Branche, dass Gagfah zum Ärger der Mieter an den Instandhaltungskosten spart, um die hohe Dividende von 60 Cent je Aktie aufrechterhalten zu können, wie aus einem kürzlich veröffentlichten Artikel der „Immobilien Zeitung“ hervorgeht.

Doch nicht nur hausgemachte Probleme bremsen die Erholungsrally der Immobilienwerte. Auch das Damoklesschwert einer Subprime-Krise 2.0 schwebt über der Branche. Glaubt man dem aktuellen Value Intelligence Consensus, der das Anlageverhalten der erfolgreichsten wertorientierten Investoren misst, ist die Talfahrt am US-Wohnimmobilienmarkt noch nicht zu Ende. Und noch schlechter sieht es für Gewerbeimmobilien aus.