K+S: Aktie auf Schnäppchen-Niveau

von Jörg Lang

Wer fünf Analysten fragt, wie viel eine Aktie wert ist, erhält oft sechs unterschiedliche Antworten. Daran sind Anleger gewöhnt. Überraschend ist allerdings immer wieder, wie deutlich Übernahmegebote für Firmen über deren Börsenwert liegen.

Nehmen wir den Kali- und Magnesiumdüngerhersteller Potash: Dessen Aktien notierten Mitte August bei knapp 110 US-Dollar – als der Rohstoffkonzern BHP Billiton ein Übernahmeangebot für 130 Dollar je Aktie machte. Die Märkte spekulieren, dass BHP gar 150 Dollar zahlen würde. Bis zu dieser Marke stiegen die Aktien jedenfalls nach dem Angebot.

Dass der 40-Milliarden-Dollar-Deal dabei nicht zum Verlustgeschäft für den Käufer werden muss, zeigt folgende vereinfachte Rechnung: BHP zahlt momentan auf seine fünfjährigen Anleihen 2,5 Prozent Zinsen. Bei einer fremdfinanzierten Übernahme benötigt BHP zusätzliche Zahlungsströme aus der gekauften Firma, um die Zinsen für den Kaufpreis zahlen zu können. Die kritische Grenze beim Potash-Kauf liegt bei einem Zinsniveau von 2,5 Prozent beim 40-Fachen des zugekauften betrieblichen Cashflows (Ertrag vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). Läge der Multiplikator höher, würde der Cashflow für die Zinsen nicht reichen. Beim Gebot von 130 Dollar liegt der Faktor nur bei 20. Für BHP würde sich der Deal also selbst bei 150 Dollar pro Aktie noch rechnen.

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Neben dem Preis sind aber auch strategische Aspekte bei der Übernahme wichtig. Der Düngermarkt wird wegen der wachsenden Weltbevölkerung und begrenzter landwirtschaftlicher Anbauflächen langfristig wachsen. Und BHP ist hier noch relativ schwach vertreten. Potash dagegen ist Weltmarktführer. Für Börsenfüxe ist weniger interessant, ob BHP sein Angebot tatsächlich auf 150 Dollar pro Aktie erhöht. Viel spannender ist, in welche Kurshöhen ein ähnlicher Deal die Aktien von K + S , (früher „Kali und Salz“) katapultieren könnte. Deren Aktien haben bislang kaum von der BHP-Offerte für Potash profitiert, obwohl der Kasseler DAX-Konzern einer der größten im Kalimarkt ist und zu den Übernahmekandidaten der Branche gehört. Vielleicht liegt es daran, dass K + S kein reiner Kaliproduzent ist. Die Firma stellt auch Streusalz her. Hier ist sie nach dem Kauf des US-Konkurrenten Morton Salt im vorigen Jahr Weltmarktführer.

Im laufenden Jahr erwarten Analysten von K + S mindestens 800 Millionen Euro an Cashflow. Davon dürfte mehr als die Hälfte auf Kali- und Magnesiumprodukte entfallen. Wie viel, so fragen sich Börsenfüxe, könnte ein potenzieller Käufer bereit sein, für die Aktie zu zahlen? Schauen wir nun auf den Rohstoffriesen Vale. Der hat Anfang 2010 einen Düngemittelhersteller übernommen und will diesen Bereich durch weitere Übernahmen ausbauen. Die Euro­anleihe von Vale – Laufzeit bis 2018 – rentiert mit 3,7 Prozent. Für 100 Euro gezahlten Kaufpreis würde Vale 3,70 Euro betrieblichen Cashflow benötigen. Der kritische Multiplikator für die Brasilianer liegt bei 27.

K + S hat zurzeit einen Börsenwert von rund acht Milliarden Euro. Die Nettoschulden hinzuaddiert, müsste ein Käufer also mindestens 8,8 Milliarden Euro zahlen. Das ist nur das Zehnfache des erwarteten Cashflows. Würde Vale seinen Bewertungsspielraum nur für das Kali- und Magnesiumgeschäft von K + S ausreizen, könnten die Brasilianer mehr als 60 Euro pro Aktie bieten. Den Rest bekämen sie gratis dazu.