SaaSacre 2. Welle: Doppelter Makro-Engpass

Dieser Beitrag wurde ursprünglich von Janelle Teng (Vizepräsidentin bei Bessemer Venture Partners) am 9. November 2022 verfasst und in ihrem Newsletter auf substack veröffentlicht. Es wurden einige Anpassungen vorgenommen, um die Investorenperspektive anstelle der Gründerperspektive zu berücksichtigen. In letzter Zeit sind mehrere öffentliche Cloud-Aktien auf neue 52-Wochen-Tiefststände gefallen, zumindest bevor es in der Woche zum 11. November 2022 zu einer deutlichen Erholung kam. Inwiefern unterscheidet sich dieser Software-as-a-Service (SaaS)-Aktienabsturz von dem, was wir im 1. Quartal erlebt haben? Das Cloud-Blutbad an den öffentlichen Märkten setzte sich vor kurzem fort, als die Federal Reserve (Fed) eine weitere Zinserhöhung um 75 Basispunkte ankündigte. Der BVP Nasdaq Emerging Cloud Index (EMCLOUD) beendete die Woche zum 04. November 2022 mit einem der stärksten Wochenrückgänge (-14,74 Prozent) in seiner Geschichte1. Mehrere große Namen büßten an einem einzigen Tag mehr als ein Viertel ihrer Marktkapitalisierung ein. Eine ähnlich düstere Stimmung herrschte auf den privaten Märkten, als verschiedene Cloud-Start-ups Entlassungen ankündigten, darunter auch Stripe (das weltweit am höchsten bewertete Cloud-Unternehmen). Als ich zum ersten Mal über das SaaSacre im April 2022 schrieb, lag der durchschnittliche EMCLOUD-Umsatzmultiplikator beim ~10,5-Fachen und damit bereits 62 Prozent unter dem Rekordhoch von Anfang 2021. Nach dieser brutalen Woche wird das durchschnittliche EMCLOUD- Unternehmen jetzt mit dem ~4,8-Fachen des Unternehmenswertes im Verhältnis zum Umsatz der nächsten zwölf Monate (EV/NTM) gehandelt2. Was ist die Ursache für den anhaltenden SaaS-Anstieg und was bedeutet dies für Cloud-Startups in der Wachstumsphase? Anfang des Jahres habe ich darüber geschrieben, wie die Zinserhöhung der Fed im März 2022 (zum ersten Mal seit 2018) zur Eindämmung der Inflation einen heftigen SaaS-Ausverkauf auslöste. Ich habe erklärt, dass Wachstumsaktien von solchen Erhöhungen überproportional betroffen sind, da sie einen größeren Teil ihres Wertes aus längerfristigen zukünftigen Erträgen beziehen. Mit anderen Worten ausgedrückt: Der Gegenwartswert künftiger Cashflows wird in einem Umfeld steigender Zinssätze stärker abgezinst. Wie aus Abbildung 1 ersichtlich, ist die Inflation seit März trotz der Bemühungen der Fed weiterhin hoch. Der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, erklärte daher kürzlich, dass „wir noch einen weiten Weg vor uns haben und die seit unserer letzten Sitzung eingegangenen Daten darauf hindeuten, dass das endgültige Zinsniveau höher ausfallen wird als bisher erwartet“ und dass die Fed die Zinsen weiterhin auf ein Niveau anheben wird, „das ausreichend restriktiv ist, um die Inflation im Laufe der Zeit auf unser 2-Prozent-Ziel zu bringen“3. Dementsprechend reagierten die Märkte auf diese Äußerungen. Aber warum hat die Cloud-Kohorte im Vergleich zu anderen Marktindizes eine negativere Reaktion erfahren? Abbildung 1: Prozentuale Inflationsrate des US-Verbraucherpreisindex, aufgetragen gegen den effektiven Zinssatz der US-Notenbank (1. Januar 2013 bis 4. November 2022) Quelle: 'FRED' Forschungsdatenbank der St. Louis Federal Reserve.Die historische Wertentwicklung ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, da der Wert jeder Anlage fallen kann. Ich habe bereits dargelegt, dass die Zinssätze die Multiplikatoren bestimmen (Brad Gerstner von Altimeter nennt dies das „Eiserne Gesetz des Investierens4“), und ausgeprägte umgekehrte Beziehung ist in Abbildung 2 ersichtlich. Doch anders als zu Jahresbeginn beobachte ich eine neue, beunruhigende Dynamik, die sich (wieder) überproportional auf Cloud-Aktien auswirkt: Da die Zinsen (d.h. die risikofreien Zinsen) weiter steigen, dreht sich die Diskussion zunehmend um die grundsätzliche Frage, ob Cloud-Aktien eine ausreichende Aktienrisikoprämie bieten (d.h. die zusätzliche Rendite, die Aktien über die langfristig garantierte Rendite von "risikolosen" Anleihen hinaus erwarten lassen), um das Risiko zu kompensieren und sie im Vergleich zu anderen Anlagen zu einer attraktiven Anlagemöglichkeit zu machen. Jetzt geht es für die Anleger nicht mehr nur um den Vergleich zwischen Wachstumsaktien und anderen Aktienarten (z. B. Value-Aktien), sondern auch zwischen "risikofreien" Staatsanleihen und Aktien. Anleger, die sich eine Technologie- oder SaaS-Exposition möchten, könnten auch Unternehmensanleihen von hochwertigen Cloud-Unternehmen mit moderatem Risiko als überzeugendere Alternative zum Halten von Aktien in Betracht ziehen. Abbildung 2: Durchschnittlicher EMCLOUD-Index EV/NTM-Umsatzmultiplikator gegenüber der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen (1. Januar 2013 bis 4. November 2022)Quellen: S&P Capital IQ & 'FRED' Forschungsdatenbank der St. Louis Federal Reserve.Die historische Wertentwicklung ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, da der Wert jeder Anlage fallen kann. In der ersten Welle des SaaSacre im ersten Quartal 2022 waren die Cloud-Fundamentaldaten noch solide, mit einem durchschnittlichen EMCLOUD-Effizienzwert von 45,4 Prozent (d. h. über der Regel von 405). Die Abkühlung der Anlegerstimmung zu Beginn des Jahres war eher auf die makroökonomische Entwicklung der Diskontsätze zurückzuführen, die zu einer Anpassung der Bewertungen führten, als auf Befürchtungen hinsichtlich der Gesundheit der Wirtschaft und der Fundamentaldaten. Mitte des Jahres habe ich darüber geschrieben, dass die führenden Cloud-Anbieter begannen, den zunehmenden makroökonomischen Gegenwind zu berücksichtigen, der zu Rezessionssorgen führte und die Fundamentaldaten beeinträchtigen könnte. Wir haben einige frühe Anzeichen dafür gesehen, die ich in meinem Cloud Earnings Recap (Zusammenfassung der Cloud-Gewinne) für das 2. Quartal 2022 hervorgehoben habe, wo Unternehmen langsam verlängerte Verkaufszyklen und Inseln mit nachlassender Nachfrage bemerkten6. Die makroökonomischen Auswirkungen auf die Fundamentaldaten sind nun in vollem Gange und die Anleger beginnen darauf zu reagieren. Ein Beispiel dafür ist Atlassian, das in seiner jüngsten Mitteilung zu den Quartalsergebnissen feststellte: "Im letzten Quartal haben wir mitgeteilt, dass die Zahl der kostenlosen Instanzen, die in kostenpflichtige Pläne umgewandelt werden, zurückgegangen ist. Im ersten Quartal hat sich dieser Trend verstärkt" und "in diesem Quartal konnten wir eine Verlangsamung des Wachstums der bezahlten Nutzer bei bestehenden Kunden beobachten". Wie Jason Lemkin von SaaStr feststellte (anhand der Beispiele von Datadog und ZoomInfo, die beide kürzlich berichteten), sehen sich sogar Unternehmen aus Kategorien, die als "widerstandsfähig" gelten, mit echtem Gegenwind konfrontiert7. Dieses Zitat von David Sacks von Craft Ventures8 fasst diesen zweiten Makro-Engpass vielleicht am besten zusammen: „Nach den Vorstandssitzungen im ersten Quartal würde ich sagen, dass etwa zwei Drittel der Portfolio-Unternehmen ihre Zahlen erreicht haben und ein Drittel nicht, und es sah immer noch so aus, als ob die Probleme mit diesen spezifischen Unternehmen zusammenhingen und nicht mit einem Makrotrend. Ich würde sagen, dass nach den Vorstandssitzungen des zweiten Quartals 2/3 fehlten und 1/3 ihre Zahlen erreichten, und man konnte langsam das Gefühl bekommen, dass es hier vielleicht einen Makrotrend gibt. Und ich würde sagen, dass nach den Vorstandssitzungen des dritten Quartals nun das gesamte Portfolio seine Prognosen überarbeitet ... selbst die besten Unternehmen in unserem Portfolio sehen sich nun mit erheblichem Gegenwind konfrontiert, und ich denke, dass dies einfach eine konjunkturelle Abschwächung ist.“ Wie sollten wir über Multiplikatoren im stabilen Zustand denken? Nach der letzten Anhebung liegt der Zielsatz der Fed Funds nun zwischen 3,75 Prozent und 4 Prozent. Wie bereits betont, wird das durchschnittliche EMCLOUD-Unternehmen derzeit mit einem EV/NTM-Umsatz von ~4,8x gehandelt9. Wie wir in Abbildung 3 erkennen, liegt dies unter dem 10-Jahres-Durchschnitt (nachlaufend), dem 5-Jahres-Durchschnitt (nachlaufend) sowie dem 5-Jahres-Durchschnitt (Nov '12 - Okt '17), die lediglich einige kommentierte Durchschnittswerte zu Abbildung 2 hinzufügt: Abbildung 3: Durchschnittlicher EMCLOUD-Index EV/NTM Umsatzmultiplikator im Vergleich zur Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen (1. Januar 2013 bis 4. November 2022)Quellen: S&P Capital IQ & 'FRED' Forschungsdatenbank der St. Louis Federal Reserve.Die historische Wertentwicklung ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, da der Wert jeder Anlage fallen kann. Wann und wo werden sich die Multiplikatoren stabilisieren? Um auf das „Eiserne Gesetz des Investierens“ zurückzukommen: Ihre Ansicht darüber, wo die Multiplikatoren landen, wird größtenteils durch Ihre Sichtweise 1) des Endzinssatzes (da dieser Ihre Regression beeinflusst) und 2) der Dauer dieses Umfelds (und wie sich dies auf eine bestimmte Zielhaltedauer bezieht) bestimmt. In Abbildung 4 sehen wir eine Perspektive mit Daten von The Daily Shot. Nach Powells Briefing in der vergangenen Woche rechneten die Händler am Futures-Markt damit, dass der Leitzins bis Mai 2023 einen Höchststand von über 5 Prozent erreichen würde10. Aus Abbildung 4 geht hervor, dass die Händler davon ausgehen, dass die Zinssätze länger hoch bleiben und sich auf einem höheren Niveau stabilisieren werden als bisher erwartet. Letztendlich ist es bei der Regression der Multiplikatoren wichtig, die Tatsache zu berücksichtigen, dass der Zeitraum 2020-2021 ein atypisches Umfeld mit Zinssätzen nahe 0 Prozent war. Abbildung 4: Die Entwicklung der Markterwartungen für den US-Leitzins vom 2. August 2022 bis zum 4. November 2022Quelle: https://twitter.com/SoberLookd.Die historische Wertentwicklung ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, da der Wert jeder Anlage fallen kann. Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance. Abschließender Hinweis : Margen sind wichtiger als je zuvor Anfang des Jahres haben sich meine Kollegen eingehend mit der Widerstandsfähigkeit des Cloud-Modells befasst11. Ich sehe uns an der Schwelle zu einer Ära, in der Cloud-Unternehmen nun das ganze Ausmaß der bemerkenswerten betrieblichen Effizienz dieses Modells demonstrieren werden. In den vergangenen Monaten haben wir immer wieder darauf hingewiesen, dass Wachstum um jeden Preis nicht mehr belohnt wird und dass Rentabilität wieder 'en vogue' ist12. Da Cloud-Unternehmen die Messlatte für den Erfolg eines effizienten Softwareunternehmens immer höher legen, bin ich der Meinung, dass wir hier einen deutlichen Paradigmenwechsel sehen, bei dem der Schwerpunkt auf Multiplikatoren liegt, die an Bottom-Line-Kennzahlen und nicht nur an Top-Line-Kennzahlen gekoppelt sind. Dieser fundamentale Wandel wird Schockwellen auslösen und von allen Beteiligten - Betreibern und Investoren - ein hohes Maß an Selbstreflexion und Neubewertung erfordern. Das kann schmerzhaft sein, vor allem angesichts der Entkopplung von privatem und öffentlichem Markt, so wie in der obigen Grafik sehr eindrucksvoll dargestellt. Und nach dem Cloud-Blutbad in der vergangenen Woche gibt es jetzt nur noch 20 EMCLOUD-Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 10 Mrd. USD und nur noch zwei mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 100 Mrd. USD (beide über der 40er-Regel und mit beträchtlichen Free-Cash-Flow-Margen)13... lassen Sie das auf sich wirken. 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Quellen1 Quelle: Bloomberg.2 Quelle: S&P Capital IQ.3 Quelle: Chair Powell’s Press Conference (Pressekonferenz des Vorsitzenden Powell), 2. November 2022.4 Quelle: @altcap auf Twitter vom 22. May 2022.5 Quelle: https://nextbigteng.substack.com/p/rule-of-40-valuation-premium-the#%C2%A7i-quick-refresher-on-efficiency-score-components6 Quelle: https://nextbigteng.substack.com/p/2q22-cloud-earnings-recap7 Quelle: https://www.saastr.com/datadog-zoominfo-aws-epic-growth-but-some-real-headwinds-for-the-first-time/8 Quelle: https://www.youtube.com/watch?v=Ma6XineLufc&t=938s9 Quelle: https://cloudindex.bvp.com/ 10 Quelle: https://www.cnbc.com/2022/11/02/fed-rate-hikes-could-go-even-further-than-expected-as-powell-commits-to-stomp-out-inflation.html11 Quelle: https://www.bvp.com/atlas/state-of-the-cloud-202212 Quelle: https://nextbigteng.substack.com/p/rule-of-40-valuation-premium-the13 Quelle: Bloomberg, November 2022 Zudem könnte Sie folgende Lektüre interessieren...+ Cloud Computing verzeichnet auch 2022 ein starkes Wachstum ]]>