Die Sache mit den Spreads

von Wolfgang Hagl, €uro am Sonntag

Eigentlich hat Hartmut B. (Na­me von der Redaktion geändert) alles richtig gemacht. Anfang Oktober spekulierte er auf einen Ausbruch beim Devisengespann EUR/CHF und kaufte einen Wave Call der Deutschen Bank. Innerhalb von zwei Wochen legte der Euro zum Franken um knapp zwei Prozent zu – im Devisenbereich ist das ein ordentlicher Schub. Angesichts des zweistelligen Hebels hätte der Schein sich rein rechnerisch annähernd verdoppeln müssen. Weit gefehlt.

Hartmut B. musste sich mit einem Plus von gut 50 Prozent begnügen. Bei der Auswahl des Hebelpapiers hatte der Trader ein entscheidendes Kriterium übersehen, den Spread. Dieser Fachbegriff steht für die Differenz zwischen dem Geld- und dem Briefkurs. Die Notierung, zu der ein Wertpapier erworben werden kann (Brief), liegt grundsätzlich über dem Preis, für den der Händler es zum selben Zeitpunkt zurücknimmt (Geld).

Obwohl die Spanne für Banken eine wichtige Erlösquelle ist, hält sie sich meist in engen Grenzen. Ausreißer gibt es dennoch immer wieder. Geld-/Briefspannen von über 20 Prozent sind bei Wave Calls der Deutschen Bank auf das Devisengespann EUR/CHF derzeit keine Ausnahme. Vor allem, wenn der Basispreis des Derivats unterhalb eines Eurokurses von 1,20 Franken liegt. Auf diese Marke hatte die Schweizerische Nationalbank SNB im Kampf gegen die Aufwertung des Franken Anfang September den Mindestkurs festgelegt. „Die dadurch deutlich geänderte Risikostruktur wirkt sich entsprechend auf die Preisgestaltung aus“, sagt Mathias Schölzel vom Zertifikate-Team der Deutschen Bank.

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In der Tat ist die durch die SNB geschaffene Sondersituation eine He­rausforderung für die Anbieter von Hebelpapieren. Denn die für die Kursstellung maßgeblichen Faktoren lassen sich nicht mehr ohne Weiteres kalkulieren. Vor allem aber sind Anleger, die sich beim Wechselkurs EUR/CHF auf die Long-Seite stellen, faktisch nach unten abgesichert. Dieses Plus an Sicherheit hat seinen Preis. Dennoch sollten Anleger immer vergleichen. Denn die Schere zwischen Geld- und Briefkurs ist nicht bei allen Emittenten so extrem wie bei der Deutschen Bank. Manche vergleichbare Papiere weisen relativ enge Spreads auf.

Das Phänomen einer sich ausweitenden Geld-/Briefspanne ist nicht auf spekulative Hebelpapiere beschränkt. Franziska M. konnte beobachten, wie der Spread bei einem Reverse-Bonuszertifikat der Commerzbank von sieben Cent auf einen Euro explodierte. „Dadurch wird der Anleger ordentlich benachteiligt“, ärgert sie sich. Auch hier lohnt der Blick auf die Details.

Das Zertifikat hatte sich zum Zeitpunkt der Spread-Ausweitung seiner Barriere stark angenähert. „In einer solchen Situation geht die Spanne bei Bonus-Zertifikaten meistens ausei­nander“, erklärt Anouch Wilhelms, Produktmanager der Commerzbank. Grund sei das verschobene Chance-Risiko-Profil: „Konkret traf bei diesem Produkt die Chance auf rund 25 Prozent Gewinn mit einem begrenzten Verlustrisiko zusammen.“ Wilhelms macht keinen Hehl daraus, dass eine solche Kursstellung kein gutes Bild abgibt. Er meint aber: „Anleger, die in diesem Moment kaufen, wissen genau, was sie tun.“

In der Regel enge Spreads
So ärgerlich und schwer nachvollziehbar die Ausreißer sind: Insgesamt stellt die Zertifikatebranche enge Spreads. Derzeit liegt die Differenz zwischen An- und Verkaufspreis bei ­Anlageprodukten bei 0,34 Prozent. Das ergaben Berechnungen von Scope. In einem von der Ratingagentur zum Halbjahr aufgestellten Ranking stand die Commerzbank ganz oben. „Die ­Anbieter sind allein schon wegen des starken Konkurrenzdrucks zu engen Spreads gezwungen“, erklärt Sasa Perovic, Leiter der Zertifikateanalyse.

Neben Sonderfällen wie beim Währungspaar EUR/CHF können auch unsichere Zeiten höhere Spreads nach sich ziehen. „Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise Ende 2008 betrug der durchschnittliche Spread bei Anlagezertifikaten 0,8 Prozent.“

Wie komplex die Preisgestaltung sein kann, zeigt ein anderes Beispiel. Bei einem im Mai von HSBC aufgelegten Capped-Bonuszertifikat auf Q-Cells kam es zu einer Schwellenverletzung. Eine Bonuszahlung gibt es also nicht mehr, zum Laufzeitende erhalten Anleger die Solaraktie. Insofern sollte der Zertifikatekurs dem der Aktie gleichen. Doch brach das Bonuspapier kürzlich um fast 30 Prozent ein, während sich der Aktienkurs kaum veränderte. Das Produkt notiert seither mit einem Abschlag von über 50 Prozent auf die TecDAX-Aktie. Zwar ist eine Diskrepanz normal, da die Emittenten bei Bonuspapieren erwartete Dividenden aus dem Basiswert diskontieren. Doch kein Mensch traut dem angeschlagenen Solarkonzern auf absehbare Zeit eine Gewinnausschüttung zu.

„Neben den erwarteten Dividenden werden auch Kosten für die Wertpapierleihe bei der Kursberechnung berücksichtigt. Im Lauf der vergangenen Wochen haben sich die Leihsätze für Q-Cells deutlich erhöht“, erklärt Heiko Weyand, Zertifikateexperte bei HSBC Trinkaus. Klingt plausibel. Doch bleibt die Erkenntnis, dass es sich bei Zertifikaten um komplexe Finanzinstrumente handelt. Und diese funktionieren mitunter eben nicht nach dem erwarteten Schema F.