Langfristiger Ausblick: Jetzt sind sie spürbar

"Die strittige zentrale empirische Erkenntnis ist meine Schlussfolgerung, dass sich geldpolitische Maßnahmen erst mit einer langen und variablen zeitlichen Verzögerung auf die Wirtschaft auswirken."- Milton Friedman "The Lag in Effect of Monetary Policy" (Die verzögerte Wirkung der Geldpolitik),Journal of Political Economy.Wichtigste Inhalte1. Die Bankenpleiten im März waren die erste verzögerte Auswirkung des aggressiven Straffungszyklus der Federal Reserve (Fed). Im weiteren Jahresverlauf könnten andere Risiken eintreten, weil die strengeren Kreditvergabestandards die Kreditverfügbarkeit verringern und das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bremsen.2. 57 % des gesamten Kreditwachstums entfielen letztes Jahr auf kleinere Banken. Sie werden ihre Kreditvergabe voraussichtlich stärker zurückfahren als ihre größeren Rivalen. Das könnten Kleinunternehmen, die ohnehin hart um ihre Profitabilität kämpfen müssen, schmerzhaft zu spüren bekommen.3. Die Reaktionsweise der Fed hat sich infolge der höchsten Inflation seit mehr als einer Generation verändert. Wir gehen davon aus, dass dies zu einer verhalteneren, später einsetzenden geldpolitischen Reaktion führen wird, wenn die Wirtschaft in eine Rezession rutscht. Das trägt wesentlich zu unserer Einschätzung bei, dass eine mögliche Rezession länger und gemäßigter ausfallen wird als die vom Konsens erwartete "kurze und flache" Rezession.Die ersten verzögerten Auswirkungen sind spürbarDer aktuelle geldpolitische Straffungszyklus besteht nun seit etwas mehr als einem Jahr. Viele Anleger sind erstaunt, wie widerstandsfähig die US-Wirtschaft angesichts einer derart aggressiven Serie von Zinserhöhungen und quantitativen Straffungen ist. Am Arbeitsmarkt wurden beispielsweise in den ersten beiden Monaten des Jahres 815.000 neue Arbeitsplätze geschaffen (408.000 pro Monat). Das sind deutlich mehr als die 354.000 pro Monat in der zweiten Jahreshälfte 2022. Die Anfang des Jahres vorgenommenen jährlichen Korrekturen der Beschäftigungszahlen ergaben sogar einen kumulierten Anstieg von 432.000 Arbeitsplätzen in den letzten sieben Monaten des Jahres 2022. Das deutet darauf hin, dass sich der Arbeitsmarkt noch weniger abgeschwächt hat als von Anlegern Anfang 2023 vermutet.Während der Arbeitsmarkt bekanntlich ein Spätindikator ist, gab es letzten Monat im Bankensektor erste Anzeichen dafür, dass die Geldpolitik mit der berüchtigt langen und variablen Verzögerung nun wohl langsam ankommt. Was als isoliertes Problem einer Regionalbank begann, entwickelte sich innerhalb weniger Tage zu einer Bedrohung für global systemrelevante Banken (G-SIBs). Das mag vielleicht schlechte Erinnerungen an die globale Finanzkrise wecken, aber die heutige Situation ist eine völlig andere als damals.Abbildung 1: Unverändert robuster ArbeitsmarktStand: 31. März 2023. Quellen: BLS, FactSet.Erstens stehen die unter Druck geratenen US-Regionalbanken vor einzigartigen Herausforderungen. Hierzu zählen eine hohe Kundenkonzentration, ein extrem großer Anteil ungesicherter Einlagen, ein übermäßiges Engagement in angespannten Branchen (Technologie/Kryptowährungen), unverhältnismäßig viele bis zur Fälligkeit gehaltene Vermögenswerte in ihren Bilanzen und ein schlechtes Management des Durationsrisikos bei diesen Vermögenswerten. Ein oder zwei dieser Probleme gibt es bei vielen Instituten, und diese lassen sich gut bewältigen. Dass all diese Probleme zusammentreffen, ist dagegen selten und für die betroffenen Institute, wie sich gezeigt hat, eine Herausforderung.Zweitens musste die am stärksten unter Druck geratene G-SIB, namentlich die Credit Suisse, in den letzten Jahren eine Serie von Herausforderungen und Skandalen bewältigen und galt als schwächstes der führenden europäischen Institute. Im Herbst 2022 gab es Gerüchte, dass die Credit Suisse kurz vor der Pleite stehe, obwohl das Management einen Sanierungsplan bekanntgegeben hatte.Schließlich (und das ist vielleicht das Wichtigste) haben die politischen Entscheidungsträger, als die Krise sich zusammenbraute, schnell und effizient gehandelt, um eine Ansteckung zu verhindern und das Vertrauen in den Bankensektor wiederherzustellen. Denn dieser ist letztlich auf Vertrauen angewiesen ist, um zu funktionieren. Die Krise für beendet zu erklären wäre verfrüht, aber die bisher ergriffenen Maßnahmen scheinen zu wirken.Wir gehen davon aus, dass die Auswirkungen des jüngsten Stresses im Bankensektor im weiteren Jahresverlauf sichtbar werden. Denn durch die strengeren Kreditvergabestandards und die weiteren Kreditspreads sinkt die Verfügbarkeit von Krediten (und steigen die Kosten). Das bremst letztlich das BIP-Wachstum. Das wird wahrscheinlich zu einem Zeitpunkt eintreten, an dem die Wirtschaft in die Rezession rutscht. Diese Einschätzung wird durch ein insgesamt rotes oder rezessives Gesamtsignal des ClearBridge Recession Risk Dashboard untermauert. Das Dashboard befindet sich nun schon den achten Monat in Folge im roten Bereich, und auch in diesem Monat gab es keine Veränderungen.Abbildung 2: Die verzögerten Effekte sind nun spürbarStand: 31. März 2023. Quelle: BankRate, BLS und Bloomberg. Vermögen auf die nächste Milliarde gerundet.Abbildung 3: ClearBridge Recession Risk DashboardStand: 31. März 2022. Quelle: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board und Bloomberg. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wurde im Januar 2016 geschaffen. Bezüge auf die Signale, die es in den Jahren vor Januar 2016 ausgesendet hätte, basieren auf der Art und Weise, wie sich die zugrunde liegenden Daten zu jener Zeit in den Indikatoren, aus denen es besteht, widerspiegelten.Eine Möglichkeit, die Kreditvergabestandards zu beurteilen, ist die Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) on Bank Lending Practices der Federal Reserve. Bereits vor den jüngsten Ereignissen lag der Nettoprozentsatz der Banken, die ihre Standards für Unternehmenskredite (C&I-Kredite) verschärften - durch höhere Aufschläge, strengere Auflagen, höhere Anforderungen an Sicherheiten oder geringere Kreditlinien - bei 44,8 % und näherte sich damit den Niveaus der letzten vier Rezessionen in den USA. Gegenüber Verbrauchern sank die Kreditvergabebereitschaft auf netto -12,5 % und damit ein Niveau, das früheren Wirtschaftsabschwüngen vorausging. Zu beachten ist, dass bei weichen Landung in der Vergangenheit die Kreditkonditionen wesentlich günstiger waren.Abbildung 4: Strengere KreditvergabestandardsDaten per 31. Jan. 2023, letzter verfügbarer Stand 31. März 2023. Quellen: Federal Reserve System, FactSet.Die aktuellen SLOOS-Daten stammen aus der Zeit vor den jüngsten Turbulenzen im Bankensektor. Das heißt, dass die aktuellen Konditionen vermutlich noch schlechter sein dürften. Das gilt vor allem für kleine und mittelgroße Banken, die unter Druck geraten sind, weil der Einlagensicherungsfonds der Vereinigten Staaten FDIC bestimmte Maßnahmen nur dann ergreifen kann, wenn ein Systemrisiko besteht, was bei kleineren Instituten eher unwahrscheinlich ist. Dennoch spielen kleinere Banken eine wichtige Rolle für die US-Wirtschaft. Auf die 25 Top-Banken entfallen 70 % der gesamten Bankaktiva. Die verbleibenden über 4.000 Institute haben allerdings deutlich mehr Schlagkraft als ihr Gewicht vermuten lässt.Auf die nicht zu den Top 25 zählenden Banken entfallen nur 30 % der gesamten Aktiva im Bankensektor, aber 34 % der gewerblichen und industriellen Kredite, 38 % der Hypothekenkredite und sage und schreibe 70 % der gewerblichen Immobilienkredite (CRE). Bei einigen dieser CRE-Kredite handelt es sich um Darlehen für Kleinunternehmen, die durch Immobilien als hochwertige Sicherheiten abgesichert sind. Vor allem wachsen aber der Kreditbestand bei kleinen Banken schneller ausweiten als bei ihren großen Pendants. In den letzten 12 Monaten erzielten sie 57 % des gesamten Kreditwachstums.Da sich die Kreditvergabe kleiner Banken verlangsamt, werden voraussichtlich kleine Unternehmen (mit weniger als 250 Beschäftigten) die Auswirkungen am stärksten spüren. Kleinunternehmen unterhalten seltener Geschäftsbeziehungen zu größeren Banken und haben anders als Großunternehmen kaum oder gar keinen Zugang zu den Kapitalmärkten. Daher werden sie eher schmerzhaft spüren, wenn sich die Kreditkonditionen verschärfen. Das beeinträchtigt ihre Wachstumsmöglichkeiten und gleichzeitig die Schaffung von Arbeitsplätzen. Knapp 90 % der seit Beginn der Pandemie neu geschaffenen Jobs sind in Kleinunternehmen. Zudem belastet dies das allgemeine Wirtschaftswachstum.Abbildung 5: Kleine Banken sind schlagkräftig*Die Großbanken bestehen aus den 25 führenden Geschäftsbanken, geordnet nach Größe des Inlandsvermögens, das bei allen über 150 Mrd. USD beträgt. Die kleinen Banken bestehen aus allen anderen US-Geschäftsbanken mit einem Vermögen unter 150 Mrd. USD. Daten per 24. März 2023, letzter verfügbarer Stand 31. März 2023.Quelle: Federal Reserve, FactSet.Der Unterschied beim Kapitalzugang zwischen großen und kleinen Unternehmen verdeutlicht auch, wie die Geldpolitik mit unterschiedlichen Verzögerungen wirkt. Große Unternehmen können sich an den Kapitalmärkten oft zu festen Zinssätzen Fremdkapital beschaffen. Da die Märkte zukunftsorientiert sind, können die Auswirkungen von Zinserhöhungen (oder -senkungen) teilweise schon spürbar sein, bevor sie eintreten. Kleine Unternehmen leihen sich dagegen hauptsächlich bei Banken zu variablen kurzfristigen Zinssätzen Geld. Folglich spüren Kleinunternehmen die Auswirkungen der Geldpolitik erst, nachdem eine Zinserhöhung erfolgt ist und ihre Finanzierungskosten angepasst werden. Anders gesagt: Geldpolitische Veränderungen wirken sich in der Regel zuerst auf große und dann auf kleine Unternehmen aus.Abbildung 6: Zinserhöhungen setzen kleine Unternehmen unter Druck*Von Kreditnehmern für kurzfristige Kredite gezahlte tatsächliche Zinssätze laut NFIB-Umfrage. Datenstandtand: 28. Februar 2023, letzter verfügbarer Stand: 31. März 2023. Quelle: NFIB, Federal Reserve, FactSet.Diese Dynamik ist wichtig, weil kleine Unternehmen hart um ihre Profitabilität kämpfen müssen. Neben höheren Zinsen und strengeren Kreditvergabestandards werden voraussichtlich auch eine schrumpfende Preissetzungsmacht und hartnäckig hohe Kosten die Margen weiter aushöhlen. Die Umfragedaten des NFIB Small Business Economic Trends zeigen, dass der Anteil der Kleinunternehmen, die in den kommenden drei Monaten Preiserhöhungen planen, rapide sinkt, während der Anteil jener, die Lohnerhöhungen planen, konstant bleibt. Dies ist eine Kehrtwende gegenüber der Zeit unmittelbar nach der Pandemie. Damals war der Anteil kleiner Unternehmen, die an der Preisschraube drehten höher als der, die ihre Löhne erhöhten, was zu deutlich höheren Margen führte. Diese Trendwende wird nach unserer Einschätzung die Profitabilität schmälern und zu mehr Stellenstreichungen in kleinen Unternehmen und Branchen außerhalb des IT-Sektors im Laufe dieses Jahres führen.Abbildung 7: Kleinen Unternehmen stehen schwierige Zeiten bevorDatenstandtand: 28. Februar 2023, letzter verfügbarer Stand: 31. März 2023. Quelle: FactSet, NFIB. Es kann nicht zugesichert werden, dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen.Ferner enthält die NFIB Small Business Economic Trends Umfrage auch wertvolle Informationen über Löhne und damit auch die Inflation. Obwohl sich die Löhne leicht abgekühlt haben, beabsichtigt nach wie vor ein großer Anteil von Kleinunternehmen Lohnerhöhungen. Das steht in engem Zusammenhang mit den tatsächlichen Lohnzuwächsen allgemein und deutet darauf hin, dass die Löhne 2023 auf hohem Niveau verharren könnten.Abbildung 8: Löhne halten sich auf hohem NiveauDatenstandtand: 28. Februar 2023, letzter verfügbarer Stand: 31. März 2023. Quellen: BLS, St. Louis Fed, NFIB, FactSet. Es kann nicht zugesichert werden, dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen.Lohnsteigerungen sind für Aktienanleger wichtig, weil sie den Kurs der Fed in den kommenden Monaten beeinflussen werden. Das Hauptaugenmerk der Fed gilt nach wie vor der Inflation. Das beweist ihr Entscheid von März, an ihrer restriktiven Politik mit einem weiteren Zinsschrittvon 25 Basispunkten festzuhalten, noch bevor klar war, ob die Panik im Bankensektor sich beruhigt hat und die Gefahr für die Stabilität des Finanzsystems gebannt war. Obwohl aus historischer Sicht nahe gelegen hätte, dass die Fed mit Zinssenkungen reagieren würde, hat sich ihre Reaktionsweise aufgrund der seit über einer Generation höchsten Inflation geändert.Der Markt trägt diese Veränderung unseres Erachtens noch nicht in vollem Umfang Rechnung. Denn in den Fed-Funds-Futures sind bis zum Jahresende Zinssenkungen in Höhe von etwa 50 Basispunkten eingepreist, was in etwa dem Muster früherer Zyklen entspricht. Der Dot Plot der Fed und öffentliche Äußerungen deuten dagegen auf eine längere Pause nach einer weiteren Zinserhöhung hin. Während die letzten zwei bis drei Quartale die Fed bestätigt haben, wenn ihre Einschätzungen von denen der Marktteilnehmer abwichen, haben die letzten Wochen gezeigt, dass alles möglich ist.Die Schritte der Fed in den letzten Monaten verstärken unseres Erachtens nur die Veränderung ihrer Reaktionsweise. Normalerweise stößt die Fed in Erwartung künftiger Arbeitsplatzverluste eine erste Zinssenkung an. Der Entlassungszyklus beschleunigt sich, und im Jahr nach der ersten Senkung gehen historisch durchschnittlich 796.000 Stellen verloren. Der Dot Plot der Fed deutet dagegen implizit darauf hin, dass die Arbeitslosenquote zum Jahresende um 0,9 % steigen wird, was einem Verlust von 1,5 Millionen Arbeitsplätzen in weniger als 12 Monaten entspricht.Wir sind seit Langem überzeugt, dass diese Veränderung der Reaktionsweise die harten Lektionen von 1967 zurückzuführen ist. Damals hatte die Fed angesichts der wirtschaftlichen Abkühlung und vor allem eines angespannten Arbeitsmarktes die Zinsen zu früh gesenkt. Hier gibt es zwar gewisse Parallelen zum aktuellen Umfeld, am Wichtigsten ist allerdings was danach geschah. Die frühen Zinssenkungen ebneten den Weg für eine strukturell höhere Inflation in den folgenden zehn Jahren. Und das will die Fed gerne vermeiden.Abbildung 9: Die Fed hat wenig Toleranz für ArbeitsplatzverlusteStand: 31. März 2023. Quelle: FactSet, BLS. Es kann nicht zugesichert werden, dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen.Wenn wir dieses Jahr von einer Rezession verschont bleiben, dürften sich die Auswirkungen dieser Verschiebung in einer späteren und verhalteneren geldpolitischen Reaktion zeigen. Zudem werden die fiskalischen Unterstützungsmaßnahmen wahrscheinlich gezielter ausfallen, nachdem sie für den rasanten Inflationsanstieg verantwortlich gemacht worden sind. Eine begrenzte und langsamere geldpolitische Reaktion ist einer der Hauptgründe für unsere Einschätzung, dass eine mögliche Rezession länger und gemäßigter ausfallen wird als die vom Konsens erwartete kurze und flache Rezession.Die Turbulenzen im Bankensystems scheinen zwar spezifisch zu sein, wurden aber durch den aggressiven Zinserhöhungszyklus der Fed maßgeblich geschürt. Dies könnte die erste von mehreren verzögerten Auswirkungen sein, die eintreten werden und unsere Ansicht bestätigen, dass eine Rezession bevorsteht. Diese Meinung vertreten wir bereits seit drei Quartalen. Wann die Rezession eintritt, ist zwar nicht absehbar, aber eine kurzfristige Markterholung würde uns nicht überraschen.Abbildung 10: Krönender AbschlussQuelle: FactSet, Federal Reserve, S&P.Der S&P 500 Index ist zwischen der letzten Zinserhöhung und der ersten Zinssenkung im Durchschnitt um 5 % gestiegen (und vier Mal sogar um mehr als das Doppelte). Die erste Zinssenkung wird möglicherweise länger auf sich warten lassen. Dennoch sind einige Anleger der Ansicht, dass die letzte Zinserhöhung bereits hinter uns liegt und wir uns somit möglicherweise schon in einer positiven Phase für Aktien befinden. Da die erhöhte Volatilität wahrscheinlich anhalten wird, sind wir überzeugt, dass langfristig orientierte Anleger am besten die jüngste und anhaltende Stärke zu nutzen, um in höherwertige und defensivere Positionen umzuschichten.DefinitionenDas ClearBridge Recession Risk Dashboard umfasst eine Gruppe von 12 Indikatoren, die zur Untersuchung des Zustands der US-Wirtschaft und der Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs herangezogen werden.Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter repräsentativer Index aus 500 Aktien, der generell die Performance von Großunternehmen in den USA widerspiegelt.Das Federal Reserve Board ("Fed") ist für die Formulierung der US-Geldpolitik verantwortlich, die Wirtschaftswachstum, Vollbeschäftigung, Preisstabilität und eine nachhaltige Struktur für internationalen Handel und Zahlungen fördern soll.Die globale Finanzkrise bezieht sich auf die wirtschaftliche Störung nach dem Zusammenbruch prominenter Investmentbanken in den Jahren 2007-2008. Es folgte ein genereller Liquiditätsverlust an den Kreditmärkten und die Aktienkurse stürzten ab.Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist eine wirtschaftliche Kennzahl, die den Marktwert aller in einem Land binnen eines bestimmten Zeitraums erwirtschafteten Waren und Dienstleistungen misst.Banken mit einer Bilanzsumme, die über einem bestimmten Wert liegt, gelten als G-SIB und werden Körben zugewiesen, die verwendet werden, um die höheren Anforderungen an ihre Verlustabsorptionsfähigkeit zu bestimmen.Die Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOS) wird von der Federal Reserve unter bis zu achtzig großen inländischen Banken und vierundzwanzig US-Niederlassungen und Zweigstellen von ausländischen Banken durchgeführt.