Negative Realzinsen auf 10-jährige Bundesan leihen
leisten für die Zukunft kaum Beiträge zu den Renditeanforderungen
institutioneller Investoren. Wie kann der Anleger
an den Renditechancen riskanter Investments nachhaltig
partizipieren, aber gleichzeitig sein Verlustrisiko in Krisenzeiten
wirksam begrenzen? Für diese Fragestellung bieten
Wertsicherungsstrategien, darunter als Grundform die CPPI,
interessante Lösungsansätze.
Das Grundprinzip einer Wertsicherung
Wertsicherungskonzepte haben das Ziel, den
Investor an den Chancen gewinnträchtiger,
aber risikobehafteter Anlagen zu beteiligen
und gleichzeitig sein Verlustrisiko bei fallenden Märkten zu begrenzen. Das Konzept ist
besonders für Anlageklassen interessant, die
starken Marktpreisrisiken ausgesetzt sind.
Angestrebt wird somit eine asymmetrische
Renditeverteilung – negative Renditen (bzw.
Renditen unter einem zuvor mit dem Anleger
abgestimmten Schwellenwert) sollen vermieden
werden, an positiven Renditen soll der
Investor möglichst stark partizipieren.
Eine naheliegende Möglichkeit der Absicherung
für ein Portfolio besteht darin, Put-
Optionen auf Basiswerte zu erwerben, welche
das zugrunde liegende Portfolio möglichst
gut abdecken. Allerdings: Ein Put mit einem
Ausübungspreis von 100 % des aktuellen
Indexstandes verfällt in einem steigenden
oder konstanten Markt wertlos. Bei einer
dynamischen Absicherungsstrategie wie der
CPPI werden jedoch keine Puts gekauft – die
Absicherung wird vielmehr dadurch bewirkt,
dass das Portfolio regelbasiert in Reaktion auf
die Marktentwicklung umgeschichtet wird.
Im Unterschied zu einer Absicherung mit
Optionen (z. B. über Indexputs) fallen damit
bei einer dynamischen Absicherungsstrategie
keine expliziten Absicherungskosten an.
Auch dynamische Absicherungsstrategien
können die grundlegenden Gesetzmäßigkeiten
der Finanzmärkte nicht aus den Angeln
heben. Hohe Absicherungsgrade haben auch
hier ihren Preis darin, dass an Kursanstiegen
nur unterproportional partizipiert werden
kann. Dieses reduzierte Gewinnpotenzial
kann als eine Art implizite Versicherungsprämie
verstanden werden. Interessant werden
dynamische Absicherungsansätze unter
anderem dadurch, dass wissenschaftliche
Untersuchungen darauf hindeuten, dass die
impliziten „Kosten“ im Sinne des erwarteten
Renditeentgangs im Durchschnitt günstiger
ausfallen als bei einer Absicherung mit Optionen
(OBPI: Option Based Portfolio Insurance).
Ein weiterer Grund für die Attraktivität dynamischer
Strategien ist ihre die hohe Flexibilität:
mit ihrer Hilfe können die verschiedensten Portfolio-Mischungen abgesichert werden.
Bei der Alternative OBPI gilt dies nicht:
börsengehandelte Optionen sind nur für
Standard-Indizes verfügbar, ein Ausweichen
auf OTC-Optionen wirft hingegen Probleme
wie Kontrahenten-Risiko und Illiquidität auf.
Konzept der dynamischen Sicherungsstrategie
Der Kunde bestimmt neben seinem zulässigen
Anlageuniversum das Sicherungsniveau
sowie den Zeitpunkt, zu dem die Sicherung
greifen soll. Aus diesen Angaben bestimmt
sich mathematisch ein Mischungsverhältnis
aus sichernden Anlagen (in der Regel ausfallsichere
Renten mit einer Laufzeit nahe dem
Zeitpunkt der Sicherung) und Erfolg versprechenden,
aber risikobehafteten Anlagen (zum Beispiel Aktien oder nicht laufzeitkongruente
Renten). Dieses Mischungsverhältnis im Portfolio
wird (bei Bedarf) täglich aufs Neue vom
Port foliomanager so adjustiert, dass der Wert
des Portfolios das Sicherungsniveau zum
Sicherungszeitpunkt nicht unterschreitet.
Implizit unterliegen die beiden Anlageformen
dabei einer Aufgabenteilung: Die risikobehaftete
Position hat die Aufgabe, Rendite zu
generieren, während die sichere Zinsanlage
die Aufgabe hat, das Unterschreiten des vereinbarten
Sicherungsniveaus zu verhindern.
Die Umschichtungssystematik der CPPI
liefert zu jedem Zeitpunkt eine regelbasierte
Portfoliostruktur von risikotragenden und
sichernden Anlageformen. Dabei folgt sie der
Zielfunktion „so viele aussichtsreiche Assets
wie möglich“, um eine möglichst hohe Partizipation
an der Wertentwicklung der Kapitalmärkte
zu gewährleisten, und „so viele risikoarme,
sichernde Assets wie nötig“, um trotz
allem das Sicherungsziel nicht zu gefährden.
Tägliche Allokationsentscheidung am Beispiel einer Aktiensicherung
Am Beispiel einer täglichen 90 %-Sicherung
möchten wir die Allokationssystematik verdeutlichen
(Abbildung 1).
Abb.1: Tägliche Allokationsentscheidung am Beispiel einer 90 %-Sicherung
Startallokation
Das Sicherungsniveau beträgt 90 Euro, das
investierte Volumen 100 Euro. Bei einem
angenommenen maximal erachteten Kurseinbruch
von 20 % an den Aktienmärkten ist
eine Startallokation von 50 Euro in Aktien und
50 Euro in fristenkongruente, ausfallsichere
Renten erlaubt.
Die Gegenrechnung zeigt, dass bei einem
Kurseinbruch von 20 % das Portfolio 10 Euro
verlieren wird (20 % von 50 Euro). Die verbleibenden
40 Euro Aktien müssen sofort in
die sichernde Anlage umgeschichtet werden,
damit der Sicherungsbetrag von 90 Euro nicht
gefährdet wird.
Was passiert im steigenden oder fallenden Markt?
Steigt zum Beispiel der Aktienmarkt um
10 % – das entspricht einer Steigerung des
Aktien werts im Portfolio von 50 auf 55 Euro
und einem Anwachsen des Puffers auf
15 Euro –, besteht die Möglichkeit, stärker
in die aussichtsreiche Assetklasse Aktien zu
investieren.
Fällt der Aktienmarkt um 10 % – das entspricht
einer Reduktion des Aktienwerts im Portfolio
von 50 auf 45 Euro und einer Verringerung
des Puffers auf 5 Euro –, muss das Engagement
in die aussichtsreichen, aber risikotragenden
Aktien verringert werden.
Hiermit wird deutlich, dass es sich bei der
Grundform der CPPI um eine rein prozyklische
Strategie handelt.
Wesentliche Parameter der Strategie sind:
1. Das Sicherungsniveau und der Sicherungshorizont,
also der angestrebte Mindestanteilsscheinpreis
zu einem definierten Sicherungszeitpunkt.
2. Das gesicherte Kursrisiko („Maxloss“)
definiert als der Kursverlust der risikobehafteten
Anlage innerhalb eines Zeitraums
von üblicherweise 24 Stunden, dem die
Strategie ohne Gefährdung des Sicherungsniveaus
maximal standhalten kann. Dieser
Parameter bestimmt maßgeblich die Güte
(Konfidenz) der Wertsicherung. Allianz
Global Investors verwendet zur Ermittlung
der extremen Kursrisiken moderne statistische
Verfahren wie die Extreme Value
Theory, welche die tatsächlichen Risiken an
den Finanzmärkten erheblich realistischer
abschätzen kann als beispielsweise Normalverteilungen.
3. Das Anlageuniversum: Bezüglich der
„risikofreien“ Zinsanlage lässt die CPPIStrategie
keine dispositiven Freiräume.
„Risikofrei“ im Sinne der Strategie sind ausschließlich
Rentenpapiere, deren Restlaufzeit
möglichst mit dem Sicherungshorizont
übereinstimmt. Eine zusätzliche Forderung
ist, dass die Papiere weder Liquiditäts- noch
Bonitätsrisiken ausgesetzt sein dürfen.
Weiterentwicklungen
Allianz Global Investors setzt für Wertsicherungsmandate
erfolgreich eine proprietäre
Strategie ein, welche das Grundgerüst der
CPPI deutlich weiterentwickelt: „Portfolio
Insurance Plus“. Hierbei werden die von der
CPPI bekannten prozyklischen Elemente
durch antizyklische Komponenten ergänzt.
Diese Antizyklik sorgt beispielsweise bei
stark überhitzten Märkten für eine Gewinnmitnahme.
Um auch nach starken Kapitalmarkteinbrüchen
flexibel für einen Marktwiedereintritt
zu bleiben, halten unsere
Portfoliomanager insbesondere bei längeren
Sicherungshorizonten Teile des Risikobudgets
zurück. Diese werden zu einem späteren
Zeitpunkt wieder freigegeben, um an einer
Erholung partizipieren zu können.
Daneben bietet das Portfolio Insurance Plus-
Konzept – anders als die CPPI – auch eine
aktive Steuerung von verschiedenen riskanten
Anlagen in einem gemischten Portfolio (z. B.
Aktien Europa, USA, Emerging Markets), was
den Portfoliomanager in die Lage versetzt,
Zusatzerträge zu generieren.
Fazit
Die CPPI und – in stärkerem Maße – Weiterentwicklungen
wie „Portfolio Insurance
Plus“ stellen flexible Baukastensysteme dar,
welche auf die Kundenbedürfnisse hinsichtlich
Anlage universum, Risikobudget, Sicherungshorizont
und Renditeziele individuell
angepasst werden können. Wertsicherungsansätze
können Finanzkrisen und BubbleÖkonomien
nicht verhindern; sie können aber
dafür sorgen, dass Portfolios solche Märkte
mit deutlich stabilerer Wertentwicklung überstehen.
Strategisch genauso bedeutsam ist,
dass diese modernen Lösungen Anlegern im
aktuellen Niedrigzinsumfeld attraktive Alternativen
eröffnen, um „mit Fallschirm“ den
Sprung in höher rentierliche Anlageklassen
anzugehen.
Autoren:
Dr. Heidi Jäger-Buchholz
ist seit Juni 2009 Leiterin der Abteilung Multi
Asset Protection bei Allianz Global Investors.
Vor der Übernahmen durch Allianz GI war sie 8
Jahre Teamleitern für Strukturierte Produkte im
Portfoliomanagement der cominvest.
Dr. Thomas Stephan
ist Managing Director und als Head of Multi Asset
Investment & Risk Management Strategies mit
seinen Teams verantwortlich für Overlay- und
Protection-Mandate bei Allianz Global Investors. In
diesen Produktlinien werden aktuell Kundengelder
von über 28 Mrd. EUR gemanagt.
Entscheidende Einblicke für vorausschauende Anlagestrategien! Wir sind überzeugt: Nur wer heute schon versteht, wie sich unser Leben in Zukunft entwickelt, kann vorausschauend investieren. Allianz Global Investors ist mit fachübergreifenden Kompetenzteams und Spezialisten global vertreten. Ausführliche Informationen erhalten Sie unter www.allianzglobalinvestors.de.
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