Kursziel für Q-Cells dramatisch gesenkt - Aktie verliert deutlich

Q-Cells musste 2009 massive Verluste hinnehmen und startete für die Rückkehr zur Profitabilität ein radikales Restrukturierungsprogramm. Trotz der signifikanten Fortschritte bei der Restrukturierung dürfte ein vollständiger Turnaround nur schwer zu erzielen sein: Seit Anfang 2010 muss Q-Cells wie alle anderen Player eine 10% Reduzierung des Einspeiseta- rifs in Deutschland, dem mit Abstand noch größten Markt, verkraften (Weltmarktanteil 2009: 50%).

Die deutsche Regierung plant etwa zur Mitte des Jahres 2010 eine weitere Reduzierung der Vergütung um 16%. Diese Kürzung dürfte die IRRs deutlich um 3-4 PP reduzieren. Damit erhal- ten insbesondere Freiflächen eine relativ geringe Kompensierung von ca. 0,24 EUR/kWh, sodass die IRRs oft zu unattraktiv für Investoren sind.

Q-Cells verfügt über eine große Projektpipeline von 200-400 MW, wovon sich die Hälfte in Deutschland befindet. Selbst wenn es Q-Cells gelingen sollte, die vielen deutschen Projekte bis Mitte des Jahres zu beenden, dürfte das zukünftige Solarparkgeschäft gravierend belastet sein. Trotz der höheren Attraktivität der Auslandsmärkte, wird der Wettbewerb um Großprojekte zu- nehmen und die Margen sollten sich verringern.

Das Zellproduktionsgeschäft ist nach der teilweisen Schließung der deutschen Produktion (Rest: 500 MW) und dem Ramp-Up der kostengünstigen Produktion in Malaysia (2x150 MW) wieder auf dem Weg in die Wettbewerbsfähigkeit.

Solarzellen haben sich jedoch sehr schnell zu einem Commodity entwickelt. Trotz des Anstiegs der Nachfrage um etwa 50% auf ca. 9 GW in 2010e dürften Verdrängungswettbewerb und aggressive Preissetzungsstrategien anhalten, da große chinesische und asiatische Unterneh- men trotz der bereits vorhandenen strukturellen Überkapazitäten signifikante Kapazitätserweite- rungen für 2010 angekündigt haben.

Ein paar Beispiele: Suntech +40% von 1 GW auf 1,4 GW, Trina Solar +50% von 600 MW auf 900 MW, Motech +30% von 600 MW auf 800 MW, Gintech +30% von 560 auf 720 MW. Insgesamt dürften sich die Kapazitäten der 15 größten Unternehmen auf ca. 11 GW erhöhen. Zuzüglich der Neuankömmlinge und Dünnfilmkapazitäten ergibt sich insgesamt eine Kapazität von 16-18 GW, was auf eine geringe industrielle Kapazitätsauslastung deutet.

Negativer Newsflow: Die vorläufigen Q4-Zahlen am 23. Februar dürften einen weiteren operati- ven Verlust von ca. EUR -55 Mio. einschließlich Einmaleffekten von 40 Mio. aufweisen. Die Q1- Zahlen sind wahrscheinlich von Restrukturierungsmaßnahmen belastet. Eine Ausnahme bildet ein gutes Q2 aufgrund von Vorzieheffekten auf Basis der Reduzierung der deutschen Einspeise- vergütungen im Sommer. Die zweite Jahreshälfte ist entweder durch fallende Preise oder gerin- ge Kapazitätsauslastung charakterisiert.

Schulden sind eine Belastung: Eine Nettoverschuldung von ca. EUR 480 Mio. (Q3 2009) und eine Wandelanleihe von EUR 500 Mio., die im Februar 2012 fällig ist, dürften das Sentiment belasten.

Es ist davon auszugehen, dass verschiedene Investitionen (Sunfilm, Sola- ria, Sovello) so gut wie keine Cash Flows erzeugen. Die Ergebnisschätzungen für 2010e und 2011e werden reduziert. Die Bewertung ist anspruchsvoll, denn die Multiplikatoren sind hoch (EV/EBIT 2011e: 19), der Buchwert stellt durch die schnellen technologischen Veränderungen keine Wertuntergrenze dar, und der EV liegt absolut weiterhin bei EUR 1,6 Mrd. Ein aktualisiertes DCF-Modell führt zu einem Kursziel von EUR 4,50 (alt: EUR 8,50). Verkaufsempfehlung bestä- tigt. (Quelle: SES Research)