Volatilität: Die Kurve zählt

von Martin Ahlers, Euro am Sonntag

Die heimischen Aktienanleger sind derzeit äußerst entspannt. Woran man das erkennt? Ganz einfach: am VDAX-New. Hinter dieser etwas kryptischen Bezeichnung steckt der sogenannte Volatilitäts­index. Dieses von der Deutschen Börse AG berechnete Börsenbarometer drückt die für die Zukunft erwartete Schwankungsbreite beim Deutschen Aktienindex DAX aus. Ein hoher Stand zeigt hohe Schwankungserwartungen und damit nervöse Märkte an. Bei niedrigen Werten erwarten die Anleger für die nähere Zukunft tendenziell eher ruhiges Fahrwasser.

Doch wie berechnet sich dieser häufig auch als "Angstbarometer" bezeichnete Index? Auch das ist im Prinzip nicht schwer: Die Deutsche Börse nimmt dafür Preise von DAX-Optionen mit einer Restlaufzeit von 30 Tagen. Optionen zeigen an, welche Preise für einen bestimmten Wert in der Zukunft (in diesem Fall in 30 Tagen) bezahlt werden.

Dabei fällt aktuell auf: Nicht nur der VDAX New steht momentan auf einem sehr niedrigen Niveau. Auch die Unterindizes, die längere Laufzeiten abdecken, stehen heute deutlich tiefer als noch vor zwei Jahren. Das bedeutet: Mit großen Kursausschlägen wird kurz- bis mittelfristig nicht gerechnet. Was so entspannt klingt, hat für Zertifikatekäufer aber erhebliche Folgen. Bei vielen Derivatstrukturen stellt die künftig erwartete Schwankungsbreite des Basiswerts nämlich einen sehr wichtigen Faktor bei der Preisbildung dar. Dies gilt etwa für Discountzertifikate. Und jetzt wird es kompliziert.

Die Rabattpapiere setzen sich aus dem Basiswert, meist Aktie oder Index, und einer Option zusammen. Für die Option erhält der Emittent eine Prämie. Die verwendet er dafür, Anlegern Aktien oder Indizes mit Rabatt günstiger anzubieten. Anleger kaufen den Basiswert also unter ihrem Börsenkurs. Der Haken daran: Anleger akzeptieren dafür, dass Gewinne nach oben limitiert sind.

Je niedriger nun aber die implizite Volatilität ist, desto magerer fallen die Optionsprämien aus. Deren Hö­he entscheidet jedoch über den Umfang der Rabatte, die Emittenten den Käufern von Discountpapieren verglichen zum Kurs des Direktinvestments gewähren können. Einfach gesagt: Ist die Vola niedrig, fallen die Rabatte der Discounter niedrig aus - die Attraktivität der Papiere sinkt.

Noch volatilitätssensitiver als Discountzertifikate und Aktienanleihen, die Discountern von ihrer Struktur her stark ähneln, können unter bestimmten Bedingungen Expresszertifikate sein, wie Peter Bösenberg von der Société Générale erklärt. "Zurückzuführen ist dies im Wesentlichen darauf, dass sie gleich mehrere Optionskomponenten enthalten, die sich zudem noch untereinander beeinflussen können."

Unklares Bild bei Bonuspapieren
Etwas differenzierter stellt sich die Situation bei klassischen Bonuszertifikaten dar. Sie setzen sich aus dem Basiswert und einem sogenannten Down-and-out-Put zusammen. "Im Gegensatz zu herkömmlichen Optionsscheinen verfügt diese Variante über eine Knock-out-Schwelle, bei deren Erreichen oder Unterschreiten durch den Kurs des Basiswerts der Down-and-out-Put wertlos verfällt", so Bösenberg. Ist das passiert, hat die Volatilität keinen Einfluss mehr auf den Zertifikatewert.

Notiert der Basiswert knapp oberhalb der Sicherheitsschwelle, wirkt eine fallende Volatilität positiv: Da dadurch das Risiko für ein Unterschreiten der Barriere sinkt, steigt in der Regel der Kurs des Bonuszertifikats. Liegt der Kurs des Basiswerts hingegen in der Nähe des Bonuslevels, wirken fallende Schwankungen eher preismindernd. Schließlich verringert sich dadurch die Wahrscheinlichkeit steigender Kurse - und damit die Chance auf eine Rückzahlung weit oberhalb des Bonuslevels.

Eindeutiger ist der Vola-Einfluss bei Garantiezertifikaten. Diese Papiere setzen sich in der Regel aus einem Zerobond und einem gekauften Call zusammen. Sind Kaufoptionen wie zurzeit wegen geringer Schwankung der Basiswerte günstig, können mit dem vorgegebenen Kapitalbetrag relativ viele Optionen erworben werden. Die Partizipationsrate, mit der die Papiere an Wertsteigerungen des Basiswerts über den ­Basispreis hinaus beteiligt sind, bzw. der maximal erzielbare Rückzahlungsbetrag fallen daher umfangreicher aus als bei hoher Volatilität.

Die verbesserten Konditionen haben offenbar auch viele Anleger bemerkt, ihr Interesse an derartigen Produkten steigt. "Wir verspüren seit Anfang 2014 eine verstärkte Nachfrage nach Cap-Anleihen von Anlegern, die auf steigende Aktienkurse setzen und zudem ein hohes Maß an Sicherheit haben wollen", sagt Dominik Auricht von der HypoVereinsbank. Gebremst wird die Attraktivität der Garantiepapiere trotz wieder besserer Konditionen aber weiterhin durch die mickrigen Zinsen. Die führen dazu, dass viel Geld in den Zerobond fließen muss, um die Garantie zu sichern. Es bleibt immer noch wenig Geld für den Op­tionenerwerb übrig. Dafür können Anleger mit Garantiepapieren jedoch viel ruhiger schlafen als mit ­anderen Zertifikaten.

Investor-Info

Große Diskrepanz
Commerzbank ganz vorn
Von den DAX-Werten weisen die Aktien der ­Commerzbank gegenwärtig die höchste implizite ­Volatilität auf. Auf den weiteren Plätzen folgen ­HeidelbergCement und Infineon. Die "Volatilitätsschlusslichter" bilden die Aktien von Henkel, ­ Merck und Linde.

Commerzbank-Discountpapier
Einzeltitel sind attraktiv
Wegen der deutlich zurückgegangenen impliziten Volatilität lassen sich mit Discountzertifikaten auf den DAX bei einer Laufzeit von zwölf Monaten und einem Cap auf Höhe des aktuellen Indexniveaus gerade noch Renditen von sieben Prozent erzielen. Vor zwei Jahren waren es dagegen noch rund elf Prozent. Mathias Schoelzel vom X-markets-Team der Deutschen Bank würde den Fokus bei ­Discountern statt auf den Gesamtmarkt daher auf schwankungsintensivere Einzelwerte legen - wobei immer auch die Erwartungen bezüglich der künftigen Entwicklung des Basiswerts passen müssen. So bringt ein Discountpapier der Citigroup auf die schwankungsfreudige Commerzbank-Aktie bis Dezember eine Maximalrendite von 10,3 Prozent bei einem Discount von 9,6 Prozent. Der Cap steht bei 11 Euro.

Cap-Anleihe Allianz
Garantierte Rückzahlung
Bei den Cap-Anleihen der HypoVereinsbank erhalten Anleger bei Fälligkeit mindestens 90 bis 95 Prozent des Nennbetrags ausgezahlt. Gleichzeitig partizipieren sie in vollem Umfang an Kurssteigerungen des Basiswerts über den Basispreis hinaus. Dafür ist der maximal erzielbare Rückzahlungsbetrag allerdings begrenzt. Bei der Cap-Anleihe auf Aktien der Allianz mit Fälligkeit im März 2019 und Mindest­rückzahlung zu 90 Euro sind dies beispielsweise 155  Euro, woraus sich beim aktuellen Briefkurs von 102 Euro eine maximal erzielbare Rendite von neun Prozent per annum ergibt. Um diese zu erreichen, müsste der Kurs des Versicherungsriesen innerhalb der kommenden knapp fünf Jahre auf 188,70 Euro ansteigen. Anfallende Dividenden verbleiben beim Emittenten und dienen der Finanzierung der Rückzahlungsgarantie.