24.03.2019 16:00

Keine Entwarnung: Die Welt vor dem deflationären Schock

Euro am Sonntag-Meinung: Keine Entwarnung: Die Welt vor dem deflationären Schock | Nachricht | finanzen.net
Daniel Stelter
Euro am Sonntag-Meinung
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Vor zehn Jahren erreichte die Finanzkrise ihren Höhepunkt, weltweit griffen die Notenbanken mit dem Kauf von Anleihen massiv in die Märkte ein. Doch die Krise ist noch längst nicht vorüber.
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€uro am Sonntag
von Daniel Stelter, Gastautor für €uro am Sonntag

Im Jahr 2009 erreichte die Finanzkrise ihren Höhepunkt. Der breite US-Aktienindex S & P 500, der bereits in den Vormonaten drastisch an Wert verloren hatte, fiel am Freitag, dem 6. März 2009, auf den Stand von 666 Punkten. Ein Verlust von über 50 Prozent in weniger als 18 Monaten. Ökonomen und Börsianer sahen die Welt auf dem Weg in eine neue Weltwirtschaftskrise. Nicht unbegründet, brachen doch alle wichtigen Indikatoren der Wirtschaftstätigkeit stärker ein als 1930.


Bekanntlich kam es anders. Banken wurden gerettet, Konjunkturprogram- me aufgelegt, und die Notenbanken der Welt öffneten die Geldschleusen. Die Zinsen wurden drastisch gesenkt und in großem Umfang Wertpapiere aufgekauft. Die Bilanzsumme der Notenbanken der USA, der Eurozone und Japans wuchs in der Folge von rund drei Billionen US-Dollar auf einen Wert von über 14 Billionen US-Dollar an. Für unfassbare 11 000 Milliarden US-Dollar wurden also vorhandene Wertpapiere - überwiegend Staats- und Unternehmensschulden - aufgekauft, um eine Wiederholung einer großen Depression zu verhindern. Vordergründig mit Erfolg: Die Weltwirtschaft erholte sich, die Eurozone überlebte, und die Börsen erreichten einen Rekord nach dem andern.


Der ideale Hintergrund, um die eigentliche Ursache der Krise weiter zu verdrängen. Denn sowohl die sogenannte Finanzkrise als auch die "Eurokrise" waren in Wahrheit Überschuldungskrisen - und sind es immer noch. Die weltweite Verschuldung von Staaten, Unternehmen und Privathaushalten erreichte 2007 den Rekordwert von über 250 Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung. Bis es 2008 so schien, als sei die Welt am Ende ihrer Verschuldungskapazität angelangt. Die Verschuldungskapazität hängt vom beleihungsfähigen Eigenkapital oder Einkommen und von den Zinsen ab. Je höher das Eigenkapital und das Einkommen und je niedriger die Zinsen, desto mehr Schulden lassen sich schultern.

2008 stiegen die Kosten für Kredite drastisch, nicht zuletzt weil das Vertrauen der Kreditgeber in die Zahlungsfähigkeit der Schuldner deutlich zurückgegangen war. Zugleich verfiel der Wert des Eigenkapitals, und die Einkommensaussichten verschlechterten sich wegen der sich abzeichnenden Rezession. Was bei moderater Verschuldung im Einzelfall ärgerlich ist, erweist sich bei zu hoher Verschuldung als Brandbeschleuniger für eine große Depression.

Keiner hat das besser beschrieben als der wohl beste amerikanische Ökonom des 20. Jahrhunderts, Irving Fisher. Überschuldung führe zu Deflation, und "umgekehrt reagiert eine von Schulden ausgelöste Deflation auf die Verschuldung. Jeder Dollar, der als Kredit aufgenommen und noch nicht zurückgezahlt wurde, wiegt schwerer, und wenn die Ausgangsverschuldung groß genug ist, kann die Rückzahlung oder Liquidation der Schulden nicht mit dem Preisverfall Schritt halten, den sie auslöst. In der Folge verpufft die Wirkung der Schuldenrückzahlung. Sie verringert die Summe der geschuldeten Dollars, aber der dadurch ausgelöste Wertverfall ist schneller." So war es in der großen Depression. So war es im Jahre 2009, als die Weltwirtschaft noch schneller abstürzte als 80 Jahre zuvor.

Fisher sah zwei Wege, die aus der Krise herausführen. Der eine ist die ­natürliche, langwierige Talfahrt durch Insolvenzen, Arbeitslosigkeit und Ver­elendung. Der andere Weg - künstlich und schnell - besteht in einer bewussten Inflationierung: die Preise also auf das Durchschnittsniveau "reflationieren", zu dem die bestehenden Kreditverträge abgeschlossen wurden. Der Wert des beliehenen Eigentums würde wieder steigen, die Überschuldung wäre erledigt und neue Verschuldungskapazität geschaffen.

Genau dies versuchen Regierungen und Zentralbanken seit zehn Jahren. Mit Konjunkturprogrammen sowie Null- und Negativzins haben sie die Verschuldungskapazität wiederhergestellt. Vermutlich hätte es dennoch nicht gereicht, wäre China nicht mit einem gigantischen schuldenfinanzierten Konjunkturprogramm eingesprungen. Damit wurde nicht nur die Schuldentragfähigkeit im Westen erhöht, sondern zugleich noch neue Verschuldungskapazität in der Welt mobilisiert.

Die Geister, die sie riefen, werden sie nicht mehr los

So wurde tatsächlich die Wiederholung der Großen Depression abgewendet. Bis jetzt. Denn die dahinterliegende ökonomische Wahrheit ist leider eine andere. Durch die Zinssenkungspolitik der Notenbanken ist es immer attraktiver geworden, auf Kredit zu spekulieren. Je höher verschuldet das System ist, desto größer ist jedoch die Krisenanfälligkeit. Das Medikament, welches die Notenbanken verabreichen, verstärkt die Krankheit. Statt ein Sinken der Schuldenlast zu bewirken, haben die Notenbanken den Schuldenberg weiter aufgebläht. Die Welt ist nun mit über 325 Prozent des Bruttoinlandsprodukts verschuldet, 75 Prozentpunkte mehr als 2007. Diese Schuldenlast ist nur zu immer niedrigeren Zinsen tragbar.

Doch nicht nur die Schulden wachsen weiter. Auch in anderer Hinsicht hat die Politik der Notenbanken erhebliche negative Nebenwirkungen:

■ Eng mit dem Schuldenboom verbunden ist die Entwicklung der Vermögen. Die Reichen werden immer reicher, weil das immer billigere Geld die Preise von Immobilien, Finanzanlagen, Kunst- und Sammlerobjekten immer weiter nach oben treibt.
■ Je höher die Bewertungen der Vermögenswerte, desto größer die Gefahr von Einbrüchen, wenn die Blasen platzen. Dies hat aber verheerende Folgen für die Realwirtschaft, weil die Nachfrage sinkt. Banken müssen Kredite abschreiben, und das Finanzsystem gerät in eine neue Krise. Dies zwingt die Notenbanken, bei ihrer Geldpolitik immer mehr auf die Finanzmärkte zu blicken.
■ Die stetig steigende Verschuldung führt zu einer zunehmenden "Zombifizierung" der Wirtschaft. ­Unternehmen, die ihre Schulden gerade noch bedienen können, bleiben am Markt, haben aber keine Mittel für Investitionen und Innovation. Also gibt es weniger Wirtschaftswachstum, was die Schuldentragfähigkeit weiter mindert und noch niedrigere Zinsen erforderlich macht.

Konsequenterweise sehen Experten wie der Internationale Währungsfonds das größte Risiko derzeit im Markt für Unternehmensschulden. Gerade in den USA haben die Unternehmen Aktienrückkäufe und Übernahmen auf Kredit finanziert, um die Aktienkurse nach oben zu treiben. Statt das Geld produktiv zu verwenden für Investitionen und Innovationen, wurde damit spekuliert.

Kein Wunder, dass sich die Qualität der Schuldner damit deutlich verschlechtert hat. Nur die Hälfte aller Anleihen erhalten von den Ratingagenturen noch die Note "BBB", was ohnehin nur eine Stufe von der "Ramschanleihe" mit hohem Ausfallrisiko entfernt ist. Folgen die Ratings - vermutlich wieder mit Verzögerung - endlich der wahren Kreditqualität vieler Schuldner, drohen massive Kursverluste. Zwangsverkäufe von Investoren, die aus regulatorischen Gründen keine Anleihen unterhalb "Investment Grade" halten dürfen, wie etwa große Pensionsfonds, treffen auf keine oder unzureichende Nachfrage. Mit den dann steigenden Zinsen für die Unternehmen wird es zu Insolvenzen, heftigen Kurs­verlusten an den Aktienmärkten und zu einem Konjunktur­einbruch kommen. Der erneute Auftakt zu einer Deflationsspirale, wie Irving Fi­sher sie beschrieben hat.

Die Behauptung, die Krise sei dank des tatkräftigen Eingreifens der Notenbanken und Regierungen bewältigt, wird also trotz gebetsmühlenhafter Wiederholung nicht zutreffender. Richtig ist, dass die Notenbanken in der akuten Phase der Krise mit ihren Maßnahmen eine defla­tionäre Depression verhindert haben. Ebenso richtig ist jedoch, dass wir ohne die Politik der Notenbanken gar nicht in diese Lage gekommen wären.

Jetzt ergeht es ihnen wie Goethes Zauberlehrling: Die Geister, die sie riefen, werden sie nicht mehr los. Wann der nächste Crash eintritt, kann niemand mit Gewissheit vorhersagen. Was man aber sagen kann, ist, dass es immer weniger gibt, was die Notenbanken dem noch entgegensetzen können. Keine schönen Aussichten.

Kurzvita

Daniel Stelter
Betreiber des Blogs Beyond the Obvious
Nach dem Studium der Wirtschaftswissenschaften und Promotion in St. Gallen stieg ­Stelter bei der Boston Consulting Group ein. Dort arbeitete er sich hoch bis ins globale Führungskräfteteam. 2013 machte er sich als Berater und Buchautor selbstständig. Auf ­seinem Blog "Beyond the obvious" diskutiert der Schnelldenker ­unkonventionell über Schulden, Finanzkrise und Notenbankpolitik.









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Bildquellen: Beyond the Obvious, privat
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