Mit Versorger-Aktien das Depot absichern

von Euro-Redakteur Jörg Lang

Der Wettergott hat auch seine Launen. Den Bau von Alpha Ventus etwa haben schlechte Witterungsbedingungen um gut ein halbes Jahr verzögert. Doch nun ist Deutschlands erster Offshore-Windkraftpark am Netz. In seiner letzten Ausbaustufe sollen die zwölf Turbinen der Fünf-Megawatt-Klasse Strom für 50.000 Haushalte liefern. Für Bundesumweltminister Norbert Röttgen (CDU), 44, ist das erst der Anfang: „Die Nutzung der Windenergie wird die zentrale Rolle im Energiemix der Zukunft spielen. Offshore-Windparks sind dabei eine entscheidende Größe. Unser Ziel ist eine installierte Leistung von 25?000 Megawatt bis zum Jahr 2030.“ Zusammen mit den auf Land installierten Kapazitäten könnte Windenergie dann rund ein Viertel des Strombedarfs in Deutschland decken.

Für die Betreiber der Anlage, die deutschen Konzerne Eon und RWE sowie die schwedische Vattenfall, muss sich hingegen zeigen, ob die erhöhte Förderung von 15 Cent je Kilowattstunde für die ersten zwölf Jahre auch die erheblichen Mehrkosten einspielt. Immerhin geht Deutschland einen eigenen Weg.

Anders als beispielsweise in Dänemark oder Großbritannien müssen die Anlagen mindestens 30 Kilometer vor der Küste und in Wassertiefen nicht unter 20 Metern errichtet werden. Das minimiert die Umwelteinflüsse, ist aber ein Kostentreiber. Völlig im Dunkeln bleiben zudem die Wartungsausgaben, sollten sich die immerhin mehr als 60 Meter langen Rotoren einmal nicht einwandfrei drehen. Denn ein Reparatureinsatz 45 Kilometer vor der Nordseeinsel Borkum wie im Fall von Alpha Ventus erfordert zwangsläufig teure Logistik.

Angst um Versorger

Wenig Licht sehen die Investoren im Moment auch für die Aktien der Stromkonzerne, und zwar europaweit. Den Börsenaufschwung seit März 2009 haben sie jedenfalls nur unterproportional mitgemacht. Während der breite Index für europäische Aktien, der Stoxx 600, um rund 50 Prozent zulegte, verbesserten sich die Aktien der Versorgerbranche nur um knapp 16 Prozent. Und während manche zyklischen Firmen aus dem Chemiesektor schon wieder nahe der Höchstkurse notieren, handeln die Anteilscheine der Versorger um 40 Prozent darunter.

Das gilt auch für die deutschen Schwergewichte RWE und Eon. Natürlich unterliegen auch Versorgungsbetriebe zyklischen Einflussfaktoren. Läuft die Wirtschaft nicht rund, benötigen Industriekunden weniger Strom für die Produktion. Auch die Großhandelspreise an den Strombörsen signalisieren zweistellige Umsatzrückgänge. Einer der Gründe für die schwache Entwicklung sind die erneuerbaren Energien selbst. Die Zufuhr von Wind- und Sonnenenergie nimmt in den Netzen zu. Weil Wind und Sonne aber nicht auf Befehl Strom liefern, schwanken die Einspeisemengen. Das treibt die Netzbelastung auf die Spitze und macht Speichertechnologien notwendig. „Der steigende Einsatz erneuerbarer Energie führt dazu, dass die zentralistisch organisierte Stromerzeugung von einer zunehmend dezentralen Produktion abgelöst wird“, stellt Theo Kitz, Analyst vom Bankhaus Merck Finck & Co., fest. „Eon und RWE haben das lange ignoriert und müssen nun mit hohen Investitionen nachbessern.“

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Ab 2013 erwarten die Branche zudem Mehrkosten für den Kauf der CO2-Emissionszertifikate, die dann nicht mehr kostenlos zugeteilt werden. Das trifft Versorger wie etwa RWE, die einen hohen Anteil des Stroms mit Kohlekraftwerken herstellen, besonders hart.

Sorgen bereitet den Versorgermanagern auch der Gasmarkt. Waren die Absatzpreise bislang an die Entwicklung der Ölnotierungen geknüpft, hat sich mittlerweile auch wegen der stetig wachsenden Flotte an Flüssiggasschiffen ein Spotmarkt entwickelt. Muss nun das Gas wie im Fall der Eon-Tochter Ruhrgas zu teuren Konditionen beim Partner Gazprom in Russland besorgt werden, können Absatzpreise schnell nicht mehr kostendeckend sein. „Im Fall von Eon kann der Anpassungsprozess bei den Einkaufspreisen ein, vielleicht sogar zwei Jahre in Anspruch nehmen“, sagt Kitz.

Das Geschäftsmodell der Versorger basiert auf hohen Anfangsinvestitionen für Kraftwerke und Netze. In den Folgejahren werden die Ausgaben über Einnahmeüberschüsse wieder eingespielt. Schwindet nun die Fähigkeit, freie Mittel zu erwirtschaften, fällt die hohe Verschuldung unangenehm ins Gewicht. Steigen dazu die Zinsen, etwa weil sich die wirtschaftliche Erholung festigt, erhöhen sich die Kapitalkosten. Wenn dann die Margen sinken, die Produktionskosten aber anziehen – ­etwa wegen steigender Preise der CO2-Zertifikate –, wird es schwierig, die Kapitalkosten zu verdienen.

Aufholpotenzial

Schuldenabbau mit einer Redimensionierung des Portfolios ist also ein dominantes Thema für die Versorger. Gerade in diesem Punkt aber könnte die Aktie von Eon positiv überraschen. Der neue Konzernchef Johannes Teyssen, 50, der anders als sein Vorgänger Wulf Bernotat seine gesamte berufliche Laufbahn bei Eon verbracht hat, gilt als versierter Kenner der Versorgerbranche. Keine Frage: Er wird den Konzern verschlanken. Dafür wird er neben Effizienzgewinnen aus Kostensenkungsmaßnahmen auch Verkäufe von Aktiva einsetzen, die in den vergangenen Jahren angehäuft wurden und nun nicht mehr ins Konzept passen. Ein solcher Verkauf wurde schon vor dem offiziellen Amtsantritt zum 1. Mai bekannt gegeben.

Mit der Übernahme der britischen Firma Powergen 2002 hatte Eon auch die amerikanische LG&E eingekauft. In den folgenden Jahren misslang der Ausbau der US-Aktivitäten. LG&E blieb zwar ein Ertragsbringer, allerdings ohne Wachstumsaussichten. Nun wurden die Aktivitäten zu einem Preis von umgerechnet 5,7 Milliarden Euro verkauft. Weitere bereits realisierte Verkäufe signalisieren, dass 2010 weit mehr als zehn Milliarden Euro eingespielt werden können. Ende 2009 betrug die Nettoverschuldung 44,7 Millionen, immerhin das 3,3-Fache der operativen Ergebnisse. Allerdings sind die Investitionen in diesem Jahr mit rund zehn Milliarden Euro noch sehr hoch. Hier wird man sicher in den kommenden Jahren deutlich reduzieren.

„Wir sehen fünf bis sechs Milliarden Euro als normale Größe an, die auch etwas Wachstum ermöglicht“, sagt Marcus Schenck, Finanzvorstand von Eon. Rund eine Milliarde davon dürfte in den Ausbau erneuerbarer Energien fließen. Die Rechnung zeigt: In den kommenden Jahren werden verstärkt Mittel zur Verfügung stehen, um Schulden abzubauen, Aktien zurückzukaufen und eine weiterhin attraktive Dividende zahlen zu können. Gemessen an den normalisierten Erträgen, die insbesondere Sondergewinne ausschließen, wird die Aktie mit knapp dem zehnfachen Gewinn bewertet. Die Dividendenrendite liegt bei unveränderter Ausschüttung bei mehr als fünf Prozent. Wird der Gewinnmultiplikator des LG&E-Verkaufs als Maßstab genommen, hätte die Aktie ein Potenzial von rund 25 Prozent.

Aktienkauf

Auch RWE will nicht an der Dividende sparen. Im Gegensatz zu Eon hat der Essener Energieriese, Umsatz: 46 Milliarden Euro, seine langfristige Ausschüttungspolitik festgelegt. 50 bis 60 Prozent des nachhaltigen Jahresüberschusses soll an die Aktionäre gehen. Zudem ist es Ziel, zumindest die Ausschüttungshöhe des Vorjahres zu erreichen. Für das laufende Jahr rechnet der Konzern mit einem leichten Zuwachs des Gewinns. Somit dürften auch für 2010 wieder 3,50 Euro, mehr als 5,5 Prozent Rendite, gezahlt werden.

RWE, deren Erzeugerportfolio zurzeit noch stark von Kohlekraftwerken abhängt, scheint auf einem guten Weg, den Mix ab 2012 zu optimieren. Auch hier spielen Offshore-Windprojekte eine tragende Rolle. Mehr als 1,4 Milliarden Euro werden dort pro Jahr investiert. Die Mittel dazu sind vorhanden. Die Bilanz der Essener weist eine niedrigere Verschuldung aus. Trotzdem handeln die Anteilscheine – werden die Schulden berücksichtigt– mit einem gewaltigen Abschlag zu den Eon-Aktien. Ein gerechtfertigter Discount? Zumindest nicht in den Augen von RWE-Vorstandschef Jürgen Großmann. Ende Februar hat er Aktien im Gegenwert von 3,1 Millionen Euro gekauft. Vielleicht ist ihm der Wettergott ja gut gesonnen.

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Gerade spekulativer ausgerichtete Anleger finden in Europa spannende Alternativen zu den Aktien von Eon und RWE. Analyst Theo Kitz beispielsweise favorisiert Enel. Der italienische Stromgigant muss zwar die Übernahme der spanischen Endesa noch verarbeiten. Hohe Schulden drücken zudem auf die Bewertung der Aktie. Der Börsengang der Sparte für erneuerbare Energien, der in den nächsten Monaten erfolgen soll, könnte aber das Interesse an der Aktie neu entfachen.

Unter Wert schlägt sich auch Iberdrola. Hier sind zwei Punkte interessant. Zum einen verfügt der spanische Versorger mit der schon börsennotierten Tochter Iberdrola Renovables (Anteil 80 Prozent) über das größte Windkraftportfolio weltweit. Zudem wird er immer wieder als Übernahmekandidat ins Spiel gebracht. Analysten bescheinigen der Aktie zumindest ein Kurspotenzial von 20 Prozent.

Eine ähnliche Konstellation weist auch das Pendant des Nachbarlands auf. Energias de Portugal bietet eine niedrige Bewertung, fast sechs Prozent Dividendenrendite und hat zudem auch eine börsennotierte Tochter (EDP Renováveis) mit einem breiten Portfolio erneuerbarer Energien.

Anleger mit langem Atem kommen an der Aktie des österreichischen Versorgers Verbund kaum vorbei. Denn ab 2013 wird das auf Wasserkraft ausgelegte Erzeugerportfolio zu einem echten Pfund in der europaweiten Stromerzeugung. Die Preise dürften fast zwangsläufig wegen der traditionellen Kraftwerke steigen. Verbund kann dann neben höheren Einnahmen aus Strom auch noch mit dem Verkauf von Emissionsrechten Geld verdienen. Bisher hingegen hat der Ausbau der Kapazitäten – auch in Deutschland – die Bilanz und die Ertragsrechnung belastet.

Laut den Analysten der Unicredit zählt Fortum zu den attraktivsten Firmen unter den europäischen Versorgern. Die Finnen setzen bei ihrer Expansionsstrategie auch auf Atomstrom. Der ist emissionsfrei und hat relativ geringe variable Kosten bei der Erzeugung. Das bringt einen hohen Gewinnhebel. Wie stark der ist, zeigte Fortum im ersten Quartal. Weil die Preise wegen des kalten Winters stiegen, verdiente Fortum fast 20 Prozent mehr, als Analysten erwartet hatten.