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21.03.2019 13:40
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Großfusion und Niedrigzins

Baader Bond Markets-Kolumne: Großfusion und Niedrigzins | Nachricht | finanzen.net
Baader Bond Markets-Kolumne
Klaus Stopp
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Die bundesdeutsche Wirtschaft weist viele internationale Champions auf. Neben Großkonzernen der Automobil-, Chemie- oder Pharmaindustrie sind dies auch eine lange Liste jenes sprichwörtlichen Deutschen Mittelstands, der oft unauffällig seine Weltmarktnische pflegt.
Was der deutschen Wirtschaft aber aktuell fehlt, ist ein starker nationaler oder gar internationaler Champion in der Kreditwirtschaft. Dass ein solcher benötigt wird, um die deutsche Exportwirtschaft zu begleiten, ist ja durchaus ein ernst zu nehmendes Argument. Deutsche Bank und Commerzbank können diese Rolle aber nur noch bedingt erfüllen, bewegen sie sich international höchstens im Mittelfeld. Doch neben allen vorgebrachten Argumenten darf eine Ursache für die Schwäche der beiden Institute nicht vergessen werden: die anhaltende Nullzinsphase.

Eins und eins wäre weniger als zwei

Dass eine Fusion aus Deutscher Bank und Commerzbank, die beide immer noch hausgemachte Probleme mit sich herumschleppen, einen neuen nationalen Champion schaffen würde, wird derzeit immer wieder stark bezweifelt. Es ist auch nicht zu erwarten, dass die beiden Institute bei einer Fusion automatisch ihre Positionen addieren können. Eins und eins wäre weniger als zwei. Vielmehr würde es vorkommen, dass Unternehmen etwa bei Konsortialkrediten aus Gründen der Risikostreuung eine neue Bank mit ins Konsortium nehmen würden. Damit dürften auch bei Mittelständlern mehr Auslandsbanken als bisher zum Zuge kommen. Es ist ein Schelm, der Böses dabei denkt, dass dieser Platz vielleicht von Goldman Sachs, dem ehemaligen Arbeitgeber des Staatssekretärs im Bundesfinanzministeriums, Jörg Kukies, eingenommen werden könnte.

Berlin will nicht noch mal eine Bank retten müssen

Dabei dürfte hinter den Bemühungen der Bundesregierung, unter Führung von Finanzminister Olaf Scholz, den Zusammenschluss der beiden Banken voranzutreiben, noch eine andere Motivation stecken. Berlin will einfach nicht noch einmal in die Verlegenheit kommen, eine Großbank auf Kosten des Steuerzahlers retten zu müssen. Mit einem Gebilde aus Deutscher Bank und Commerzbank aber dürfte dieses Risiko nicht unbedingt abnehmen - im Gegenteil, eine neue Großbank wäre erst recht "too big to fail", von der Sinnhaftigkeit einer solchen Fusion mal ganz abgesehen. Denn in diesem Zusammenhang sei auch nochmals daran erinnert, dass vor Jahren die Deutsche Bank mit der Dresdner Bank, die dann an die Allianz und später an die Commerzbank verkauft wurde, fusionieren sollte. Es kommt also mit Verspätung doch zum Zusammenschluss. Nur wäre man damals noch groß und bedeutend gewesen!

Eigenkapitalschwäche geht auch auf Niedrigzins zurück

Ungeachtet dessen würde es ohnehin keinen wundern, wenn das neue Gebilde noch eine Kapitalspritze aus Steuergeldern benötigen würde, um mit genügend Eigenkapital ausgerüstet zu sein. Denn ein üppiges Kapitalpolster haben sich die beiden Partner bisher kaum ansammeln können. Zugegeben, dabei spielen insbesondere bei der Deutschen Bank die Sünden der Vergangenheit eine große Rolle. Ein weiterer Grund aber, warum die beiden größten deutschen Banken sich so schwertun, genügend Speck anzusammeln, liegt nun mal in der anhaltend expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). In einem Umfeld, wo Niedrig- und Negativzinsen langfristig zum Alltag geworden sind, fällt es jeder Bank schwer, eine ordentliche Marge zu verdienen. Je niedriger das Zinsniveau, desto geringer ist nun mal auch die Zinsmarge - und desto stärker der Druck auf die Profitabilität der Banken. Deshalb hat die aktuelle Debatte um die Zukunft der Deutschen Bank und der Commerzbank ihre Ursachen eben auch in der Geldpolitik der EZB. Erhalten US-Banken für ihre bei der US-Notenbank gehaltene Mindestreserve Zinsen, so müssen beispielsweise deutsche Kreditinstitute Strafzinsen an die Europäische Zentralbank zahlen. Das tut doppelt weh!

Hoher Wettbewerbsdruck in Deutschland

Hinzu kommt im Falle von Deutschland eine weitere Besonderheit - und zwar die starke Stellung von Sparkassen sowie Volks- und Raiffeisenbanken, die den Wettbewerb in jedes Dorf tragen. Auch dies führt zu einer Senkung des Preisniveaus im Markt - zur Freude der Kunden und zum Verdruss der Kreditwirtschaft.

Wie lange soll der B-Day verschoben werden?

Theresa May hat den erwarteten Brief an die EU-Kommission also geschrieben und viele Börsianer denken in diesem Zusammenhang an den Song "Zwickts mi, I glaab I tram!" von Wolfgang Ambros. Bittet die Premierministerin für Großbritannien doch acht Tage vor dem Scheidungstermin um einen Aufschub für den Austritt aus der Gemeinschaft bis Ende Juni. Aus Brüssel wurde prompt signalisiert, dass es eine Fristverlängerung höchstens bis zum 23. Mai geben könne. Danach beginnen schließlich die Europa-Wahlen. Bleibt UK länger in der EU, müsste sich das Land an den Wahlen beteiligen, was dort kaum einer will, allen voran Theresa May.

Man darf also gespannt sein, was am heutigen Donnerstag die EU-Regierungschefs der Premierministerin antworten, nachdem sie sich in Brüssel über einen möglichen Aufschub des Brexits ausgetauscht haben. Spekuliert wird auch über eine ausgiebige Fristverlängerung bis zum Jahresende oder sogar darüber hinaus. Im Vorfeld hatte EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker noch gesagt, in dieser Woche sei nicht mit einer Entscheidung über eine Verschiebung des Brexits zu rechnen. May müsse gute Gründe vorlegen, sollten die Mitgliedsländer einer Verlängerung der Austrittsfrist zustimmen. Das könnte heißen, Großbritannien muss entweder bereit sein, eine zweite Volksabstimmung durchzuführen, oder sich auf einen anderen Plan einigen.

Pfund gibt nach

Nachdem der wortgewaltige Präsident des britischen Parlaments, John Bercow, eine abermalige Abstimmung über das von der Regierung mit der EU ausgehandelte Brexit-Abkommen untersagt hatte, war das britische Pfund am Montag zunächst eingebrochen, konnte sich aber dann wieder stabilisieren. Nun, nachdem May den Verlängerungsantrag gestellt hat, ist die britische Währung wieder auf Talfahrt gegangen und notierte im Tief bei ca. 1,3145 USD. Gefragt waren an den Bondmärkten allerdings zehnjährige britische Staatsanleihen, was eher für ein Vertrauen der Märkte in Gilts spricht. So gingen die Renditen in diesem Bereich auf 1,112% zurück. Der Risikoaufschlag gegenüber deutschen "Bunds" liegt damit bei ca. 107 BP.

Mehr als eine Fristverlängerung nötig

Um den Deadlock und die Spaltung in Großbritannien zu überwinden, braucht es wohl nicht nur eine Fristverlängerung. So rät der "Economist" der Premierministerin erstens durch etliche Probeabstimmungen herausfinden, welche Form des Brexits eine Mehrheit im Parlament erreichen würde. Und zweitens sollte man die Mehrheitsentscheidung per Referendum legitimieren. Doch das ist nicht von heute auf morgen machbar. Diese von den Briten angedachte Form der Scheidung ist nichts Halbes und nichts Ganzes, wird dem Ansehen Europas sehr schaden und die Quittung für diese Schmierenkomödie gibt es Ende Mai seitens der Bevölkerung. Für die Briten sollte es daher nur zwei Alternativen geben. Entweder eine ganz kurze Fristverlängerung oder für eine weitere Legislaturperiode Mitglied der EU.

Bietet das Norwegen-plus-Modell einen Ausweg an?

Auf diese Weise könnte sich Großbritannien vielleicht doch mit dem sogenannten Norwegen-plus-Modell anfreunden, für das der "Economist" von Anfang an plädiert hatte. Das hieße, Großbritannien würde innerhalb der Zollunion bleiben und vielleicht auch innerhalb des Binnenmarktes. Dann aber müsste sich May der oppositionellen Labour-Party annähern, deren Vorsitzender Jeremy Corbyn sich längst für Norwegen-plus stark macht. Ob das die angezählte Premierministerin in der eigenen Partei, die ein zerstrittener Haufen geworden ist, überstehen würde, ist allerdings fraglich. Ob sie den Mumm dazu hätte ebenfalls.

Europa-Wahl kommt zur Unzeit

Die Crux an einer Aufschiebung des Austrittstermins und gar an einem zweiten Referendum ist ohnehin die Europa-Wahl Ende Mai. Will man in Brüssel wirklich die Briten nochmal wählen lassen? Derartige Überlegungen stellen für die EU ein Dilemma dar und beeinträchtigen sie in ihrer Bereitschaft, auf die Briten zugehen zu können.

Powell bleibt geduldig

Am gestrigen Abend hat der Offenmarkt-Ausschuss der US-amerikanischen Notenbank (Fed) beschlossen, den Leitzins auf dem bisherigen Niveau zwischen 2,25% und 2,50% zu belassen. Damit setzten die Notenbanker das um, was bereits seit mehreren Wochen ihre Wortführer bei jeder sich bietenden Gelegenheit immer wieder betonten: Eine Zinspause über mehrere Sitzungen. Und nun hat man sogar noch die im Dezember vergangenen Jahres avisierten zwei Zinsanhebungen in 2019 einkassiert.

Denn zu unsicher sind die Auswirkungen von Brexit und der schwelenden Handelskonflikte auf die US-Wirtschaft. Aber auch die Firmenschulden der US-Unternehmen im Volumen von ca. 5,7 Bill. USD sind ein Argument für eine vorsichtigere Zinspolitik. Wurden doch nach der Finanzkrise Kredite zu sehr niedrigen Zinsen aufgenommen. Dies bedeutet allerdings zugleich, dass Firmen mit einem höheren Verschuldungsniveau im Falle eines konjunkturellen Abschwungs gezwungen sein könnten, Investitionen zu kürzen bzw. Personal abzubauen. Deshalb sollte nicht nur Powell geduldig sein, sondern auch an den Finanzmärkten ist man gut beraten, frühestens Anfang 2020 das Leitzinsniveau erneut auf den Prüfstand zu heben.

In einer anderen Angelegenheit wurde gestern Abend ebenfalls für Klarheit gesorgt. Es wurde beschlossen, die Bilanzreduzierung bis September des Jahres auslaufen zu lassen. Vorausgesetzt, dass sich die Wirtschaft und die Bedingungen an den Finanzmärkten bis zu diesem Zeitpunkt wie erwartet entwickeln. Was auch immer das heißen mag! Dadurch wird das Fed-Bilanzvolumen auf einem Niveau eingefroren, das um ein Vielfaches größer ist als vor der Finanzkrise.

Bank of England muss warten

Aber nach der Zinsentscheidung ist auch immer vor der Zinsentscheidung. Nur betrifft dies nicht die USA, sondern heute tagen die Mitglieder der Bank of England (BoE) über die weiteren Zinsmaßnahmen. Jedoch werden angesichts der unübersichtlichen Gemengelage rund um den Brexit auch in London keine neuen Fakten geschaffen und verständlicherweise auf Zeit gespielt. Eine inzwischen oftmals politisch praktizierte Unart!

EZB-Ökonomen sind stolz auf sich

Es ist Usus, dass nach dem Ende einer Maßnahme, diese rückwirkend bewertet wird. So handhabten es auch die Ökonomen der Europäischen Zentralbank (EZB). Sie haben erst kürzlich eine Einschätzung der in 2014 begonnenen und Ende 2018 beendeten Ankaufprogramme vorgestellt. Hierbei wurde ein positives Fazit gezogen, aber alles andere hätte auch Verwunderung hervorgerufen. Nach Einschätzung der EZB hat das Anleihekaufprogramm die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen um ca. 1 PP gedrückt. Jedoch sind solche Aussagen immer mit Vorsicht zu genießen, da sie nicht mit Fakten direkt belegt werden können. Denn es gibt nicht zwei voneinander losgelöste Finanzmärkte (mit und ohne QE), so dass die Ergebnisse mathematisch miteinander verglichen werden könnten.

Auch ist der Ankündigungseffekt solcher Maßnahmen nicht zu unterschätzen und viele Marktbeobachter haben sich immer wieder kritisch zu den starren Mechanismen bei diesen Programmen geäußert. Denn oftmals ist die drohende Gefahr wirksamer zum Eindämmen von Marktverwerfungen als das sture Festhalten an zeitlichen Regeln. Dass rund die Hälfte der von der EZB angekauften Staatsanleihen, ursprünglich von ausländischen Investoren gehalten wurden und die dadurch erzielten­ Verkaufserlöse als Bankeinlage in der Eurozone erhalten blieben, hat auch die Target2-Salden nicht unerheblich beeinflusst. Eigentlich sollten damit Umschichtungen in höher verzinsliche, aber auch riskantere Anleihen initiiert werden.

Wir werden also auch in Zukunft damit leben müssen, dass die Notenbanker ihre Maßnahmen preisen, sich selbst beweihräuchern und Spätfolgen ausblenden!

ZEW-Index erfreut Märkte

Eine positive wie auch eine negative Nachricht mussten die Börsianer diese Woche in ihre Dispositionen einpreisen. Während der ZEW-Konjunkturindex viel besser als erwartet ausgefallen war, korrigierten der Sachverständigenrat der Bundesregierung seine Wachstumsprognose kräftig nach unten. Wie das Mannheimer Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) mitteilte, kletterte der ZEW-Teilindex der Konjunkturerwartungen im März von minus 13,4 auf minus 3,6 Punkte und nähert sich damit wieder der Wachstumszone. Offenbar werden die konjunkturellen Risiken von den befragten Finanzexperten weniger dramatisch eingeschätzt als gemeinhin angenommen. Nach Bekanntgabe des ZEW-Indexes zog der Euro-Kurs mit 1,1358 USD auf den höchsten Stand seit Anfang März an und auch die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen entfernte sich vorerst von der Null-Linie.

"Fünf Weisen" kassieren Konjunkturprognose

Im Gegensatz zum ZEW nahmen die fünf "Wirtschaftsweisen" ihre Konjunkturprognose für Deutschland in 2019 deutlich von 1,5% auf 0,8% zurück. Die Hochkonjunktur ist nach ihrer Überzeugung erst mal vorbei - eine Einschätzung, die der Sachverständigenrat insbesondere auf "vorübergehende" Produktionsprobleme in der Auto- und Chemieindustrie zurückführt. Aber auch die Grunddynamik der deutschen Wirtschaft habe nachgelassen, unter anderem durch eine schwächere Exportnachfrage.

Sachverständigenrat für 2020 wieder zuversichtlich

Dennoch sehen die "Fünf Weisen" in vielen Branchen die Zahl der Erwerbstätigen weiter steigen und sind für 2020 wieder optimistisch. Prognostizieren sie doch im kommenden Jahr ein Wachstum von 1,7%. Eine derartige Erwartung könnte sich ja auch in dem anziehenden ZEW-Index widerspiegeln. Allerdings warnt der Sachverständigenrat zugleich vor einer Spirale protektionistischer Maßnahmen wie US-Zölle auf deutsche Autos. In so einem Fall könne es sogar passieren, dass die deutsche Wirtschaft nicht mehr wächst, sondern schrumpft.

Schaeffler sammelt mittels drei neuer Bonds 2,2 Mrd. € ein Gestern hat kalendarisch der Frühling begonnen und vielleicht haben sich deshalb die Unternehmen am Primärmarkt in dieser Berichtswoche eine kleine Auszeit gegönnt. Lediglich die deutsche Unternehmensgruppe Schaeffler sammelte erfolgreich 2,2 Mrd. € frisches Geld am Kapitalmarkt ein. Der Zulieferer in der Automobil- und Maschinenbauindustrie refinanzierte sich mittels drei neuer Bonds mit Laufzeiten von drei, fünf und acht Jahren. Für Privatanleger dürften die drei Anleihen von Schaeffler besonders interessant sein, denn zum ersten Mal wurde die Mindeststückelung von 1.000 € gewählt. Frühere Anleihen des Konzerns waren bisher stets mit einer Mindeststückelung von 100.000 € begeben worden.

Die erste 750 Mio. € schwere Tranche (A2YB69) ist am 26.03.2022 fällig und hat einen jährlichen Kupon in Höhe von 1,125%. Begeben wurde der Bond zu 99,754%, was einem Emissionsspread von +130 BP über Mid Swap gleichkam. Ab dem 26.02.2022 ist dieses Papier jederzeit zu 100% kündbar. Der zweite Bond (A2YB7A) hat ein Emissionsvolumen von 800 Mio. € und zahlt den Investoren bis zur Fälligkeit am 26.03.2024 einen jährlichen Zins von 1,875%. Der Reoffer lag bei 99,416% (+190 BP über Mid Swap). Der Bond ist drei Monate vor Endfälligkeit ab dem 26.12.2023 jederzeit zu 100% kündbar. Die letzte Anleihe (A2YB7B) läuft bis zum 26.03.2027 und ist mit einem Kupon von 2,875% ausgestattet. Die 650 Mio. € konnte Schaeffler bei 99,465% erfolgreich platzieren, was einem Spread von +255 BP über Mid Swap entsprach. Diese Anleihe ist ebenfalls drei Monate vor Endfälligkeit (ab dem 26.12.2026) jederzeit zu 100% kündbar.

Disclaimer Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten. Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich. Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.Baadermarkets.de

Der obige Text spiegelt die Meinung des jeweiligen Kolumnisten wider. Die finanzen.net GmbH übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung und schließt jegliche Regressansprüche aus.

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