Machen Computer die Börse kaputt?

von Thomas Schmidtutz, €uro am Sonntag

Hans-Hermann Grieser ist ein krisenerprobter Mann. Der Spezialist bei der Frankfurter Wertpapierhandelsbank ICF Kursmakler AG hat den Crash nach dem 11. September 2001 mitgemacht und die Lehman-Pleite. Nun erlebt Grieser das nächste nervenzehrende Kursdebakel. „In den letzten Wochen war die Anspannung häufig schon groß“, sagt der 51-Jährige. So wie am 25. August.

Stundenlang dümpelt der DAX an diesem Donnerstag zwischen 5.700 und 5.750 Punkten vor sich hin. Doch gegen 15.30 Uhr ist es mit der Lethargie auf dem Frankfurter Parkett vorbei. Gerade hat die Wall Street mit Verlusten eröffnet, da gehen auch die Investoren am Main in Deckung. Eigentlich ist das nicht ungewöhnlich. Aber diesmal weiten sich die Verluste fast ungebremst aus. Grieser zieht die Notbremse und löst alle Positionen auf. Andere Marktteilnehmer machen es ähnlich. Ergebnis: Binnen einer halben Stunde rauscht der DAX um vier Prozent auf 5.450 Punkte ab. 8,4 Milliarden Euro Börsenwert sind vorübergehend futsch. Später berappelt sich der deutsche Leitindex zwar wieder. Aber unterm Strich bleibt ein Minus von 2,7 Prozent.

Der Absturz im DAX erinnert stark an den als Flash Crash berühmt gewordenen Kurseinbruch an der Wall Street im vergangenen Jahr. Am Nachmittag des 6. Mai fiel der Dow Jones binnen 15 Minuten um rund 1.000 Punkte. Einzelne Werte wie der Konsumgüterriese Procter & Gamble verloren zwischenzeitlich 37 Prozent ihres Börsenwerts, andere wie der IT-Konzern Accenture schrumpften vorübergehend gar auf Pennystock-Niveau. Doch genauso schnell, wie die Kurse implodierten, war der Spuk auch wieder vorbei.

Viele Beobachter machen für die Kurskapriolen vor allem den sogenannten Hochfrequenzhandel (High Frequency Trading, HFT) verantwortlich. Dabei führen Handelscomputer in Sekundenbruchteilen auf der Basis teils komplexer Algorithmen vollautomatisch Tausende Kauf- und Verkaufsorders für Aktien, Währungen oder Futures aus. „Der Markt ist mit dem Computerhandel schnelllebiger geworden, die Volatilität höher“, konstatiert etwa ICF-Vorstand Oliver Szabries. Fidel Helmer von der Privatbank Hauck & Aufhäuser sieht das ähnlich: „Der Hochfrequenzhandel bringt stärkere Kursausschläge, die Zahl der Flash Crashs wird weiter steigen“, warnt der frühere Chefhändler der Privatbank und verweist auf die teils ähnlich gestrickten Handelssysteme.

Kommt der Markt ins Rutschen, fluten die Programme bei Unterschreiten bestimmter Kursniveaus oder charttechnischer Marken mit weiteren Verkaufsorders den Markt – vollautomatisch. Gleichzeitig würden häufig Kauf­orders auf der Gegenseite reduziert oder gleich ganz ausgesetzt. Das führt zu noch tieferen Kursen. „Wenn eine solche Verkaufswelle losrollt, ist sie kaum zu stoppen“, sagt Börsen-Urgestein Helmer.

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Der Hochfrequenzhandel ist weltweit auf dem Vormarsch. Nach Schätzungen des auf die Finanzbranche spezialisierten US-Datenanbieters Tabb Group entfällt in den USA gut die Hälfte des gesamten Handelsvolumens auf das Computer-Monopoly. In Europa dürf­ten bereits 38 Prozent der gehandelten Aktien über die digitalen Hochleistungsrechner laufen. Und das Geschäft ist lukrativ. Allein in den USA haben die Unternehmen um die beiden Branchenführer Goldman Sachs und JP Morgan im Vorjahr rund 5,7 Milliarden Dollar Gewinn eingefahren, schätzt Tabb.

Auch bei den Börsenbetreibern wie der Deutschen Börse klingeln die Kassen. Sie verdienen beim Highspeedhandel nicht nur an den Gebühren für die Transaktionen, sondern auch am sogenannten Co-Location-Geschäft. Dabei mieten sich Banken, Handelshäuser oder Investmentboutiquen mit ihren Servern direkt in einem der beiden Rechenzentren der Deutschen Börse in Frankfurt ein. „Die Server unserer Kunden stehen im selben Raum wie ­unsere Rechner“, sagt Unternehmenssprecher Andreas von Brevern. Das garantiere „die schnellstmögliche Orderausführung“.

Für die Manndeckung in den Serverräumen greifen die Kunden tief in die Tasche. Gut 200.000 Euro koste allein der Direktzugang zum System, sagt ein Insider. Dazu kommen weitere Kosten für die Hard- und Software. Bei großen Kunden kämen so schon mal drei bis fünf Millionen Euro pro Jahr zusammen, heißt es. Die aufwendige Wartung ist da mit drin. Alle drei bis vier Tage „müssen die Systemparameter an die jeweilige Börsensituation angepasst werden“, sagt Stefan Friess, Chef des Nürnberger Softwarehauses Sinus Invest, das sich auf die Entwicklung von Handelssystemen spezialisiert hat.

Geschwindigkeit ist im Hochfrequenzhandel alles. Schließlich sind viele Algo-Programme darauf geeicht, in Nanosekunden minimale Preisunterschiede bei Aktien, Währungen, Rohstoffen oder Derivaten aufzuspüren und für sich zu nutzen. Je näher die Hochleistungsrechner an den zentralen Kursservern der Handelsplätze stehen, desto besser läuft das Geschäft.

Die Deutsche Börse hat die Chancen erkannt und zuletzt massiv in Hard- und Software investiert. Bei der für viele zentralen Bearbeitungszeit spielen die Frankfurter inzwischen auch international in der Spitze mit. Während es 2006 vom Ordereingang über die Ausführung bis zur Bestätigung noch 21 Millisekunden dauerte, kommt das Unternehmen heute mit 0,55 Mil­lisekunden aus. Zum Vergleich: Ein Wimpernschlag dauert 300 Millisekunden. Nach einer Faustformel steigt pro 100 Meter Entfernung zum Zentralrechner die Übertragungszeit um eine Millisekunde. Wer im Rennen um Nano-Vorsprünge eine Chance haben will, muss daher vor Ort sein.

Kein Wunder, dass die Anzahl der Fremdrechner bei der Deutschen Börse zuletzt stark gestiegen ist. Derzeit haben die Frankfurter nach eigenen Angaben insgesamt 141 Kunden auf Xetra und der Derivateplattform Eurex. Das sind gut zehnmal so viele wie zum Start des Angebots im Oktober 2006. Beobachter schätzen, dass tatsächlich aber gut 1.000 Firmen im deutschen HFT-Geschäft mitzocken. „Sie können zum Beispiel bei Bloomberg ein On-Location-Paket für Frankfurt oder andere Märkte wie London oder New York buchen und sind dann mit dabei“, heißt es.

Unter Privatinvestoren wächst angesichts der immer häufigeren Achterbahnfahrten an den Börsen allerdings das Unbehagen. Wie könne man in diesem Umfeld „Aktien noch als Altersvorsorge empfehlen?“, fragt etwa Fritz P. aus Göttingen. Aktionärsschützer se­hen die Entwicklung ebenfalls mit wachsender Sorge. Der Computerhandel führe häufig zu „Trend-verstärkenden Dominoeffekten“, sagt Jella Benner-Heinacher, Geschäftsführerin bei der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW).

Und während die Notierungen an den Börsen zusammenschmelzen und viele Privatanleger mit Grausen auf die Kurstafeln blicken, machen etliche Highspeedhändler derzeit richtig Kasse. „Im Juli und August war eine Marge von 45 Prozent drin – nach Abzug aller Kosten“, sagt ein Experte, der lieber ungenannt bleiben will. Die Kurskapriolen haben inzwischen auch die Aufseher auf den Plan gerufen. EU-Kommissar Michel Barnier hat bereits eine strengere Regulierung des ultra-schnellen Börsenhandels angekündigt. Der technische Fortschritt mache eine Neufassung der entsprechenden EU-Finanzmarktrichtlinie Mifid nötig, so Barnier. Nach den Plänen sollen die Highspeedplayer künftig etwa verpflichtet werden, ihre Handelsdaten jährlich an die Aufsichtsbehörden zu melden. Dies gelte auch für die zugrunde liegenden Algorithmen. Zudem will Barnier automatische Handelsunterbrechungen vorschreiben, wenn die Kurse zu schnell fallen.

Auch die US-Börsenaufsicht SEC sieht sich den Hochgeschwindigkeitshandel genauer an. Anlass zur Kritik gibt es genug. An der Nasdaq können sich Marktteilnehmer neben On-Location einen zusätzlichen Zeitvorsprung erkaufen. Wer genug Geld in die Hand nimmt, bekommt die Kurse eine Sekunde vor den übrigen Marktteilnehmern und kann entsprechend handeln. Flash Trade heißt das Angebot in den Staaten. In der Praxis haben On-Location-Kunden gegenüber den übrigen Marktteilnehmern auch in Deutschland einen klaren Zeitvorsprung. Bei vielen Fachleuten ist die Praxis daher umstritten: „Wir sollten einen diskriminierungsfreien Marktzugang für alle sicherstellen“, fordert etwa Aktionärsschützerin Benner-Heinacher.

Experten warnen dabei allerdings vor übereilten Schritten. Zunächst müsse man „belastbare Daten über die Auswirkung des Hochfrequenzhandels haben“, sagt der Geschäftsführer des Deutschen Aktieninstituts (DAI) Rüdiger von Rosen. Computerhandel sei aus dem Börsenalltag nicht mehr wegzudenken.

Auch Wirtschaftswissenschaftler mahnen die Politik zur Zurückhaltung. Zuletzt kamen mehrere Untersuchungen unabhängig voneinander zu dem Ergebnis, dass Hochgeschwindigkeitshandel und Algo-Trading zahlreiche positive Effekte haben. „Die Marktqualität verbessert sich“, sagt etwa Prof. Peter Gomber von der Uni Frankfurt, der gerade eine Studie zum Thema („High Frequency Trading“) veröffentlicht hat. So steige etwa mit dem Hochgeschwindigkeitshandel die Liquidität am Markt. Zudem verbessere sich die Preisbildung.

Auch die zunächst häufig vertretene These, dass der Hochfrequenzhandel den Flash Crash vom 6. Mai 2010 ausgelöst habe, gilt in der Wissenschaft als widerlegt. „Auslöser war ein institutioneller Investor, der sich im großen Umfang von Papieren trennte“, heißt es in einer umfassenden Untersuchung („The Flash Crash: The Impact of High Frequency Trading on an Electronic Market“). Danach hätten computergesteuerte Programme und Marktteilnehmer zunächst Papiere erworben und so für Liquidität im Markt gesorgt. Doch weil die HFT-Player Positionen nur wenige Sekunden oder Minuten halten, kamen die Papiere kurz darauf zusätzlich auf den Markt. Volatiliät und Handelsvolumen nahmen damit sprunghaft zu. „Wenn dann bestimmte Parameter überschritten werden, greift bei den HFT-Systemen ein Sicherheitsmechanismus und die Computer stellen alle Positionen glatt. Das hat den Ausverkauf beschleunigt“, erläutert Sinus-Vorstand Stefan Friess.

Privatanleger sollten sich vom Computerhandel aber dennoch nicht verschrecken lassen. Technologisch lasse sich die Zeit ohnehin nicht zurückdrehen. „Das ist wie beim Dampfschiff und dem Segelschiff“, sagt Thomas Heidorn, Professor für Bankbetriebslehre an der Frankfurt School of Finance & Management. Es komme darauf an, die richtigen Schlüsse zu ziehen. Angesichts der höheren Tagesschwankungen werde etwa die Frage des richtigen Kaufzeitpunkts immer wichtiger.

Auch längerfristig gewinne das Timing an Bedeutung. Im Übrigen eröffne die Entwicklung auch Chancen. Denn mit den stärkeren Kursausschlägen bekommen Anleger „Aktien hervorragender Unternehmen künftig wohl häufiger für weniger Geld“. Und wer Aktien als Altersvorsorge halte, müsse in seiner Lebensplanung künftig eben deutlich längere Risikopuffer „von fünf bis acht Jahren“ wählen. Dann könne man die Papiere rechtzeitig zu Geld machen und möglicherweise vor dem Ruhestand in risikoärmere Anlageklassen umschichten. Den Stress der Händler in Frankfurt kann man dann ganz gelassen sehen.

Investor-Info

Stichwort
Algo-Trading und HFT
Algorithmic Trading: Beim Algo-Trading entscheiden Computerprogramme auf der Grundlage unterschiedlicher Algorithmen und Parameter selbstständig, welche Aktien gekauft und verkauft werden. Einfache Algorithmen teilen beispielsweise große Order in kleinere Aufträge auf und schicken sie in vorgegebenen Zeitabständen an den Markt. Auf diese Weise wollen institutionelle Investoren sicherstellen, dass ihre Kaufabsichten nicht bekannt werden und damit womöglich andere Käufer anlocken, die den Kurs nach oben treiben könnten.

High Frequency Trading: Ist eine Sonderform des Algo-Trading. Hier führen Hochleistungscomputer Handelsaufträge in extrem kurzen Zeitabständen aus. Zu den am weitesten verbreiteten Handelsstrategien gehört der Arbitrage-Handel. Dabei versuchen die Computer, minimale Preisunterschiede etwa bei Aktien oder Rohstoffen im Bereich von drei oder vier Nachkommastellen aufzuspüren und auszunutzen. Wegen der homöopathischen Gewinnmargen pro Deal lohnt sich das Geschäftsmodell nur bei entsprechend hohen Volumina. Da sich das Geschäft häufig im Millisekundenbereich abspielt, stehen die HFT-Systeme inzwischen praktisch immer unmittelbar bei den Börsenbetreibern (Co-Location). Im Unterschied zum Algorithmic Trading, bei dem mitunter auch län­gerfristige Positionen aufgebaut werden, halten die Syste­me beim HFT die gehandelten Papiere in der Regel extrem kurz. Die Spanne reicht von Millisekunden bis zu wenigen Minuten. Zum Handelsschluss sind in der Regel alle Positionen glattgestellt.

Hochfrequenzhandel I
In den USA dominierend
In den USA entfällt nach Daten des US-Dienstleisters Tabb bereits gut die Hälfte des gesamten Handelsvolumens auf den Hochfrequenzhandel (HFT). An der Nasdaq dürfte der Anteil bereits bei gut 70 Prozent liegen.

Hochfrequenzhandel II
Europa noch leicht hintendran
Europa hinkt den USA beim Highspeed-Trading noch deutlich hinterher. Bis Ende Juni sind rund 38 Prozent der gehandelten Aktien über HFT-Systeme geordert worden. 2006 waren es gerade einmal fünf Prozent.